การลดการประมาณการ (De-rating) กำลังใกล้จะสิ้นสุดลง
แม้เราไม่คาดหวังการปรับมูลค่าที่มีนัยสำคัญในระยะใกล้ แต่เชื่อว่ามูลค่าปัจจุบันของบริษัทสาธารณูปโภคไทยมีความเสี่ยงด้านdownside ที่จำกัดมาก หุ้นในกลุ่มธุรกิจนี้ได้ลดลงไปแล้ว 13-45% นับจากต้นปี เทียบกับดัชนี SET ที่ลดลงเพียง 15% ปัจจุบันหุ้นสาธารณูปโภคไทยซื้อขายที่ P/E ปี 2025 อยู่ที่ 5.5-20.6 เท่า เทียบกับค่าเฉลี่ย P/E ของบริษัทในอาเซียน 11.6 เท่า และค่าเฉลี่ย APAC (ไม่รวมญี่ปุ่น) 15.5 เท่า

ความกังวลเรื่องอัตราค่าไฟฟ้าอาจถูกกล่าวเกินจริง
ตลาดดูเหมือนจะเริ่มมุ่งความสนใจไปที่ผลกำไร และเราเชื่อว่าความเสี่ยงด้าน downside ในเรื่องนี้กำลังมีจำกัดลง ผลกระทบในเชิงลบจากการลดอัตราค่าไฟฟ้าอาจจะน้อยกว่าที่ตลาดกังวลไว้ เราเชื่อว่าความพยายามของรัฐบาลในการลดอัตราค่าไฟฟ้าควรควบคู่ไปกับมาตรการลดต้นทุนก๊าซ แม้ว่าอาจไม่สามารถชดเชยผลกระทบได้อย่างเต็มที่ เรามีการประมาณการอย่างระมัดระวังสำหรับอัตราค่าไฟฟ้าที่ 3.65 บาท/หน่วย สำหรับช่วงพฤษภาคม-ธันวาคม 2025 และปี 2026 ซึ่งต่ำกว่าสถานการณ์ที่คณะกรรมการกำกับกิจการพลังงานเสนอที่ 4.15 บาท/หน่วย และต่ำกว่าเป้าหมายของรัฐบาลที่ 3.70 บาท/หน่วย สำหรับทุกๆ การเปลี่ยนแปลง 0.1 บาท/หน่วยในอัตราค่าไฟฟ้าระหว่างพฤษภาคม-ธันวาคม 2025 จะส่งผลต่อกำไรของบริษัทสาธารณูปโภคไทยระหว่าง 0.5%-8.0% และสำหรับปี 2026 จะส่งผลต่อกำไรระหว่าง 0.7%-9.0%

ช่องว่างผลตอบแทนเงินปันผลเทียบพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีอยู่ที่ระดับกว้างที่สุด
ความเสี่ยงด้านเงินปันผลสำหรับบริษัท รวมถึง EGCO และ RATCH มีแนวโน้มไปทางบวกในขณะนี้ ผู้บริหารของทั้งสองบริษัทพยายามรักษาจำนวนเงินปันผลต่อหุ้นในระดับคงที่ เราคาดการณ์เงินปันผลคงที่ในปี 2025 สำหรับ EGCO และ RATCH โดยมีผลตอบแทนเงินปันผล 6.8% สำหรับ EGCO และ 6.2% สำหรับ RATCH ช่องว่างผลตอบแทนเงินปันผลเทียบพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีขณะนี้อยู่ที่ระดับกว้างที่สุดในประวัติศาสตร์

การปรับปรุงประมาณการกำไรและมูลค่าที่เหมาะสม
เราได้รวมผลกำไรที่เกิดขึ้นจริงในปีการเงิน 2024 และปรับประมาณการต้นทุนพลังงานตามสภาวะตลาด ส่งผลให้มีการประมาณการต้นทุนก๊าซที่สูงขึ้นสำหรับปี 2025F รูปที่ 6 สรุปการปรับปรุงมูลค่าที่เหมาะสมและประมาณการกำไร เรายังได้นำเสนอประมาณการสำหรับปี 2027F ด้วย อย่างไรก็ตาม เรายังคงให้ความสนใจ GPSC เป็นอันดับแรกในกลุ่มธุรกิจนี้ เนื่องจากเชื่อว่าผลกระทบในเชิงลบจากอัตราค่าไฟฟ้าได้ถูกสะท้อนไปในราคาแล้วในระดับหนึ่ง ความเป็นจริงคือ บริษัทได้ทยอยปรับสัญญาไปเป็นแบบ gas-linked formula ซึ่งลดความเสี่ยงจากการแทรกแซงของรัฐบาล ในทางกลับกัน BGRIM เป็นตัวเลือกที่เราสนใจน้อยที่สุด เรายังคงกังวลเกี่ยวกับฐานะทางการเงินที่ตึงเครียด และมองว่ามูลค่าอยู่ในระดับพรีเมียม โดยเฉพาะเมื่อใช้กำไรต่อหุ้นที่ปรับแล้วสำหรับการชำระดอกเบี้ย PERP ลำดับความสนใจของเราในกลุ่มธุรกิจนี้คือ GPSC, EGCO, RATCH และ BGRIM มูลค่าที่เหมาะสมสำหรับ GPSC และ BGRIM อยู่บนพื้นฐานของการประเมินมูลค่าถัวเฉลี่ยถ่วงน้ำหนักโดยใช้วิธี DCF และเป้าหมาย P/E สิ้นปี 2025 ที่ 12 เท่า (ปรับลดลงเนื่องจากมูลค่าที่ต่ำลงของบริษัทในอาเซียน) ในขณะที่มูลค่าที่เหมาะสมสำหรับ EGCO และ RATCH จะอ้างอิงจากวิธี DCF เพียงอย่างเดียว ซึ่งความเสี่ยงหลักประกอบด้วย การเปลี่ยนแปลงในสภาพแวดล้อมเศรษฐกิจมหภาคที่ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนสูงขึ้นและค่าเงินบาทอ่อนลง อัตราค่าไฟฟ้าต่ำกว่าคาด และต้นทุนก๊าซสูงกว่าคาด ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ GPSC โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 36.00 บาท