Company Note
SAPPE

บริษัทตั้งเป้ารายได้ปี 2025F เพิ่มขึ้นเพียง 5%YoY และเลื่อนเป้าหมายรายได้ 1 หมื่นล้านในปี 2026F ออกไป
เราปรับคำแนะนำเป็น “ถือ” จาก “ซื้อ” จากแนวโน้มผลประกอบการไม่เป็นไปตามคาดเดิม หลังจากบริษัทประกาศเป้ารายได้ปีนี้เติบโตลดลง จากเดิมที่เคยคาดรายได้เติบโตปีละ 15-20% และจะถึง 1 หมื่นล้านบาทในปี 2026F ซึ่งจะเลื่อนเป้าหมายออกไป จากภาพรวมเศรษฐกิจโลกชะลอตัวส่งผลกระทบต่อผู้บริโภค ค่าเงินบาทที่แข็งค่า และกลุ่มประเทศเกาหลีใต้ อังกฤษ และฝรั่งเศส มีปัญหามี demand ที่ลดลง เราปรับประมาณการใหม่สะท้อนแนวโน้มผลประกอบการชะลอตัว คาดกำไรสุทธิปี 2025F ลดลง และจะเริ่มดีขึ้นปี 2026F หลังจากบริษัทกลับมามุ่งเน้นกับช่องทางการจำหน่ายหลักในการส่งออกและใกล้ชิดกับตัวแทนจำหน่ายทำการตลาดกับพาร์ทเนอร์มากขึ้น

บริษัทตั้งเป้ารายได้ปี 2025F เติบโต 5% YoY จากการคาดการส่งออกที่เติบโตเล็กน้อย 3% (สัดส่วน 80% ของรายได้) แต่บริษัทคาดยอดขายในประเทศยังเติบโตได้ 15%YoY จากการมุ่งเน้นสินค้าหลักและช่องทางจำหน่าย และบริษัทมีการเลื่อนแผนเปิดโรงงานใหม่จาก 2Q25F ไปเป็นปีหน้าจากยอดขายชะลอตัว การส่งออกแบ่งเป็น

กลุ่มทวีปเอเชีย คาดเพิ่มขึ้นเล็กน้อย 5% YoY จากประเทศอินเดีย และฟิลิปปินส์ ยังเติบโตดี แต่ประเทศอินโดนีเซียคาดทรงตัว บริษัทอยู่ระหว่างเจรจากับตัวแทนรายใหม่เพิ่มขึ้น คาดจะเห็นในปีนี้เพื่อขยายสินค้าใหม่ๆ แต่ประเทศเกาหลีใต้ยังเผชิญปัญหาภาพรวมเศรษฐกิจที่ชะลอตัว และการแข่งขันสูงขึ้น

ทวีปยุโรป คาดลดลง 10% YoY จากประเทศอังกฤษมีปัญหาการขยายช่องทางจำหน่ายเข้าทาง modern trade จากการบริหารจัดการไม่เป็นไปตามคาด ส่งผลให้ยังมีสินค้าค้างสต๊อกคงเหลือ คาดว่าจะเคลียร์จบได้ในครึ่งปีแรก บริษัทจะมุ่งเน้นช่องทางจำหน่ายหลักเดิมที่สำคัญเป็นหลัก และประเทศฝรั่งเศสจากยอดขายชะลอตัวจากอากาศที่หนาวมากและการบริหารจัดการหน้าร้านไม่ดีพอทำให้มีสินค้าค้างสต๊อก ประกอบกับ supply chain ที่ค่อนข้างยาว ทำให้การคาดการณ์ยอดขายที่ออกมาช้า

ทวีปตะวันออกกลาง และอเมริกา คาดยังเติบโตต่อเนื่อง 10% YoY จากการขยายช่องทางจำหน่ายเพิ่มขึ้น

เลื่อนแผนเปิดโรงงานใหม่ จาก 2Q25F ไปเป็นปีหน้า 1Q26F งบลงทุน 1.6 พันล้านบาท จากยอดขายชะลอตัวและใช้ไลน์ผลิต 5 ที่เพิ่งเปิดปีที่ผ่านมาให้มีประสิทธิภาพมากขึ้นจากปัจจุบัน utilization rate ยังต่ำ

อัตราทำกำไรขั้นต้นคาดทรงตัว จากต้นทุนวัตถุดิบน้ำตาลและ packaging ที่ลดลง แต่ค่าเงินบาทที่แข็งค่า บริษัทคาดที่ 33.5 บาท/US$ และอัตราการใช้กำลังการผลิตคาดเพิ่มขึ้นเล็กน้อยเทียบกับปีที่ผ่านมา

ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารเพิ่มขึ้น โดยคาดค่าใช้จ่ายในการขายเพิ่มขึ้นจาก 13% เป็น 14% จากการทำการตลาด แต่ค่าใช้จ่ายในการบริหารคาดมูลค่าใกล้เคียงเดิมกับปีที่ผ่านมาจากยอดขายที่ชะลอตัว

เราปรับประมาณการลงสะท้อนการส่งออกชะลอตัว
แนวโน้มผลประกอบการ 1Q25F เราคาดลดลง YoY และ QoQ จากยอดส่งออกที่คาดลดลงในทวีปยุโรปทั้งอังกฤษและฝรั่งเศส และทวีปตะวันออกกลางคาดลดลงเนื่องจากมีการสั่งสินค้าล่วงหน้ารองรับช่วงรอมฏอนตั้งแต่เดือน ธ.ค.24 แล้ว เราปรับประมาณการเดิมปี 2025-26F ลดลงจากคาดเดิมปีละ 17% คาดกำไรอยู่ที่ 1.1 พันล้านบาท (-11.7%YoY) และ 1.2 พันล้านบาท (+9.4%YoY) ตามลำดับ จากคาดรายได้ส่งออกเติบโตลดลง 5% แบบอนุรักษนิยม จากการส่งออกไปทวีปยุโรปในประเทศอังกฤษและฝรั่งเศสที่มี demand ที่ลดลง การขยายช่องทางจำหน่ายใน modern trade ไม่เป็นไปตามเป้าหมาย และยังมีสต๊อกสินค้าเก่าที่คาดว่าจะต้องเคลียร์หมดในช่วงครึ่งปีแรกของปีนี้ และประเทศเกาหลีใต้ที่อ่อนตัวลงจากภาพรวมเศรษฐกิจและการแข่งขันที่เพิ่มขึ้น ในขณะที่ประเทศอินโดนีเซียมีปัญหาจากเรื่องตัวแทนจำหน่ายมีการเปลี่ยนทีมผู้บริหารใหม่ ความชำนาญด้านการตลาดยังมีไม่มาก สำหรับในประเทศยังคงคาดเพิ่มขึ้นปีละ 10% จากการทำการตลาดออกสินค้าใหม่ คาดอัตรามาร์จิ้นลดลงจากสัดส่วนการส่งออกที่ลดลงและคาดค่าใช้จ่ายในการขายและบริหารเพิ่มขึ้นจากการทำการตลาดทั้งในและต่างประเทศ

เปลี่ยนคำแนะนำเป็น “ถือ” จาก “ซื้อ” จากแนวโน้มผลประกอบการปีนี้อ่อนตัว และคาดจะเริ่มกลับดีขึ้นในปีหน้า เราปรับราคาเป้าหมายใหม่เป็น 42 บาท อ้างอิง PER-1.5SD เฉลี่ยที่ 11.5X จากผลประกอบการที่มีความผันผวนจากการส่งออกจากสภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวทั่วโลก ราคาหุ้นปัจจุบันซื้อขาย PER25F อยู่ที่ 10.5x Dividend Yield 25F อยู่ที่ 7% ROE 25F อยู่ที่ 24.7% ฐานะการเงินแข็งแกร่ง D/E เพียง 0.3X ความเสี่ยง : เศรษฐกิจ และต้นทุนที่เพิ่มขึ้น