PTT Global Chemical (PTTGC TB)
แนวโน้มอ่อนแอต่อเนื่อง

คงคำแนะนำ ถือ ปรับลดราคาเป้าหมายเหลือ 16 บาท
เราคงคำแนะนำ ถือ สำหรับ PTTGC และปรับลดราคาเป้าหมายลงเหลือ 16 บาท จากเดิม 23 บาท เนื่องจากแนวโน้มการดำเนินงานในปี 68 ยังคงอ่อนแอจาก spread ที่ต่ำและต้นทุนการซ่อมบำรุงที่สูง นอกจากนี้ ยังมีความเสี่ยงจากค่าเผื่อการด้อยค่าของสินทรัพย์เพิ่มเติม ซึ่งเป็นปัจจัยกดดันสำคัญ อย่างไรก็ตาม มูลค่าหุ้นที่ถูก โดยซื้อขายที่เพียง P/BV 0.3 เท่าถือเป็นปัจจัยหลักที่ช่วยจำกัดดาวน์ไซด์เพิ่มเติม

สเปรดต่ำ ค่าซ่อมบำรุงสูง
เรามองว่าแนวโน้มการดำเนินงานของ PTTGC ยังคงอ่อนแอ โดยคาดว่าส่วนต่างราคาปิโตรเคมี (สเปรด) จะลดลง YoY เนื่องจากอุปทานที่ล้นตลาดและอุปสงค์ที่เติบโตชะลอตัว เราปรับลดสมมติฐาน HDPE-naphtha spread เป็น 350/375/400 USD ในปี 68-70 จากเดิม 400-425 USD นอกจากนี้ หลายหน่วยผลิตจะมีการปิดซ่อมบำรุงครั้งใหญ่ตลอดทั้งปี ซึ่งจะทำให้กำไรอยู่ในระดับต่ำมากในปี 68

ซัพพลายใหม่อีเทน ไม่ใช่ตัวเปลี่ยนเกม
เรามองว่า ซัพพลายอีเทนใหม่จากสหรัฐฯ (400,000 ตันต่อปี เริ่มในปี 72) จะช่วยบรรเทาปัญหาขาดแคลนอีเทนของ PTTGC ในระยะยาว อย่างไรก็ตาม ปริมาณที่ได้รับยังค่อนข้างน้อย (ต่ำกว่า 10% ของอุปทานวัตถุดิบโอเลฟินทั้งหมดของบริษัท) และต้นทุนที่ได้เปรียบจากซัพพลายใหม่มีเพียง 50 USD/ตัน ตามประมาณการของเรา แม้ว่าราคาซื้อขายอีเทนในสหรัฐฯ จะต่ำในปัจจุบัน แต่มีความเสี่ยงว่าราคาจะปรับขึ้นหากการส่งออกเพิ่มขึ้น นอกจากนี้ การที่ผู้ผลิตในเอเชียนำเข้าอีเทนต้นทุนต่ำเพิ่มขึ้น อาจกดดันราคาสินค้ากลุ่มเอทิลีนและอนุพันธ์ของเอทิลีนในตลาดเอเชีย ขณะเดียวกัน การที่สหรัฐฯ ส่งออกอีเทนได้มากขึ้น อาจทำให้ PTTGC สูญเสียความได้เปรียบด้านต้นทุน เนื่องจากในอดีตมีผู้เล่นเพียงไม่กี่รายในเอเชียตะวันออกและเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ที่เข้าถึงซัพพลายอีเทนจากสหรัฐฯ แต่ปัจจุบัน ผู้ผลิตจากจีนและอินเดียหลายรายเริ่มนำเข้าอีเทน และมีแนวโน้มที่จำนวนจะเพิ่มขึ้นในอนาคต

ความเสี่ยงจากค่าเผื่อการด้อยค่าของสินทรัพย์เพิ่มเติม
ความเสี่ยงหลักอีกประการหนึ่งคือ การบันทึกค่าเผื่อการด้อยค่าของสินทรัพย์เพิ่มเติม PTTGC เคยบันทึก impairment ไปแล้วกว่า 2 หมื่นล้านบาท ในปีที่ผ่านมา จากการด้อยค่าของบริษัทร่วมทุน PTT-Asahi และบริษัทย่อย Vencorex เราคาดว่า Allnex (บริษัทย่อยอีกแห่ง) ซึ่งยังมีผลประกอบการที่อ่อนแอ อาจนำไปสู่การบันทึกด้อยค่าของความนิยม (goodwill) ซึ่งมีมูลค่า 7.1 หมื่นล้านบาท ณ สิ้นปี 67 นอกจากนี้ ยังมีความเป็นไปได้ที่จะเกิด impairment จาก HMC Polymers ซึ่งเป็นบริษัทร่วมทุนที่มีมูลค่าทางบัญชี 8.1 พันล้านบาท

Chak Reungsinpinya
chak.reungsinpinya@maybank.com
(66) 2658 5000 ext 1399