WHA : กำไรต่ำกว่าประมาณการ, การเติบโตชะลอตัว

กำไรลดลงเนื่องจากการพลาดการโอนและกำไรจากการเพิ่มสินทรัพย์ที่น้อยลง
WHA รายงานกำไรปี 2024 ที่ 4.4 พันล้านบาท ลดลง 1.5% YoY ต่ำกว่าประมาณการของเราและ Bloomberg consensus แม้ว่ากำไรสุทธิปกติจะเพิ่มขึ้นเล็กน้อย 2.4% YoY เป็น 4.5 พันล้านบาท จากอัตรากำไรขั้นต้นจากการขายที่ดินที่สูงขึ้น แต่ถูกกดดันจากกำไรจากการนำสินทรัพย์เข้ากองทรัสต์ที่ลดลง รายได้รวมและส่วนแบ่งกำไรลดลง 15.7% YoY เหลือ 1.4 หมื่นล้านบาท ผลการดำเนินงานใน 4Q24 มีส่วนทำให้ผลประกอบการต่ำกว่าคาด โดยมีกำไรสุทธิเพียง 1.2 พันล้านบาท ลดลงมาก 52% YoY และต่ำกว่าประมาณการ 14% เราปรับลดประมาณการรายได้จากการนำสินทรัพย์เข้ากองทรัสต์ที่น้อยกว่าคาด ส่งผลให้กำไรปี 2025-26F ลดลง 25% และ 33% ตามลำดับ มูลค่าที่เหมาะสมใหม่ที่ 4.9 บาท/หุ้น ลดลงจาก 5.3 บาท/หุ้น สะท้อนการเปลี่ยนแปลงในปัจจุบัน เรายังคงคำแนะนำ "ถือ" ตามการประเมินมูลค่าและคาดการณ์ โดยเรายังคงคาดว่าการนำสินทรัพย์เข้ากองทรัสต์จะกลับมาที่ 200,000 ตร.ม. หลังจากปี 2028 เป็นต้นไปจากการสะสมสินทรัพย์ด้านโลจิสติกส์

การเปลี่ยนจุดมุ่งหมายส่งผลต่อการโอนที่ดิน แต่อัตรากำไรขยายตัว
ในปี 2024 ธุรกิจพัฒนานิคมอุตสาหกรรมของ WHA มียอดจองซื้อที่ดิน 2,565 ไร่ ลดลงเล็กน้อย YoY สำหรับปี 2025 บริษัทมีมุมมองที่ระมัดระวังมากขึ้นกับการขายที่ดิน โดยตั้งเป้าที่ 2,350 ไร่ การโอนที่ดินปี 2024 รวม 2,070 ไร่ โดยมีการโอนที่ค่อนข้างอ่อนแอใน 4Q24 (499 ไร่) อัตรากำไรขั้นต้นจากการขายอสังหาริมทรัพย์ช่วยการเติบโตในไตรมาส โดยแตะ 65% ใน 4Q24 เพิ่มขึ้น 43% YoY เนื่องจากบริษัทให้ความสำคัญกับการขายที่ดินที่มีอัตรากำไรสูงมากกว่าปริมาณ กลุ่มลูกค้าหลักประกอบด้วยอิเล็กทรอนิกส์ ยานยนต์ และ data centers ทั้งนี้ บริษัทยังได้รับการสนับสนุนจากความสัมพันธ์ที่มีอยู่กับบริษัทต่างๆ เช่น Google และ Haier สำหรับปี 2025 คาดว่าจะมีการโอนที่ดิน 2,230 ไร่ จากโครงการต่างๆ เช่น WHA ESIE เฟส 3, IER เฟส 3, ESIE 5 และ ESIE 2.1

กลยุทธ์การขายสินทรัพย์มุ่งเน้นรายได้ประจำ แต่ยังมีคำถาม
ผู้บริหารคาดการณ์การลดลงของการขายสินทรัพย์ในปี 2025 เหลือ 70,000 ตร.ม. เทียบกับ 200,000 ตร.ม. ในปีก่อนหน้า เราชี้ว่าการที่ WHA ชะลอการนำสินทรัพย์เข้ากองทรัสต์เพิ่มความเสี่ยงต่อกำไรประจำปีเนื่องจากบริษัทจะต้องพึ่งพาพอร์ตโฟลิโอที่สร้างรายได้ประจำมากขึ้น ผู้บริหารยังเตือนว่าการนำสินทรัพย์เข้ากองทรัสต์ในอนาคตอาจถูกจำกัดหากตลาดมีความไม่แน่นอน อย่างไรก็ตาม การชะลอการขายสินทรัพย์ให้กับกองทรัสต์ รวมถึง WHAIR และ WHART มีเป้าหมายเพื่อสร้างเงินทุนและสร้างรายได้ค่าเช่าที่สม่ำเสมอ ผู้บริหารยังระบุว่าการนำสินทรัพย์เข้ากองทรัสต์อาจจำกัดโอกาสในการได้รับกำไรครั้งเดียวจากการเพิ่มมูลค่าของสินทรัพย์

คงคำแนะนำ "ถือ" สำหรับ WHA โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 4.90 บาท จากการประเมินมูลค่าสะท้อนความเสี่ยง
จากสัญญาณที่ผสมผสานจากผลประกอบการปี 2024 ของ WHA และแนวโน้มปี 2025 เรายังคงคำแนะนำ "ถือ" การปรับเปลี่ยนกลยุทธ์ของบริษัทไปสู่โครงการที่มีอัตรากำไรสูงขึ้น และกระแสรายได้ประจำเป็นเรื่องที่ดี แต่การชะลอตัวของยอดจองซื้อที่ดินควบคู่ไปกับการลดการนำสินทรัพย์เข้ากองทรัสต์ สร้างความเสี่ยงต่อผลการดำเนินงานในอนาคต อย่างไรก็ตาม เราชี้ว่าเป้าหมายยอดจองซื้อที่ดินปี 2025 ที่ 2,350 ไร่ ต่ำกว่า 2,565 ไร่ ที่ทำได้ในปี 2024 และการคาดการณ์การขายสินทรัพย์ที่ 70,000 ตร.ม. (1.5 พันล้านบาท) ต่ำกว่าที่คาดและเพิ่มความเสี่ยงต่อประมาณการปัจจุบันที่คาดว่าจะมีกำไรจากการขายสินทรัพย์ที่มากกว่า เราเชื่อว่ามูลค่าที่เหมาะสมที่ 4.90 บาท/หุ้น ซึ่งอิงจากการประเมินมูลค่าแบบ sum-of-the-parts สะท้อนความสมดุลระหว่างศักยภาพระยะยาวของ WHA และความไม่แน่นอนในระยะใกล้ที่เพิ่มขึ้นในส่วนธุรกิจหลักได้อย่างเหมาะสม