TRUE : มีความเปราะบางต่อความไม่แน่นอนในการประมูลมากขึ้น; ปรับลดคำแนะนำเป็น “ขาย”

ราคาคลื่น 2300MHz ที่สูงกว่าคาดเป็นความเสี่ยงด้าน downside
จากแรงจูงใจของต้นทุนคลื่นความถี่ที่น่าดึงดูด ผู้ประกอบการอาจเคลื่อนไหวเพื่อซื้อ bandwidth เพิ่มเติม การประมูลดังกล่าวมีความเสี่ยงมากกว่าสำหรับ TRUE ในมุมมองของเรา โดยมีโอกาสที่จะมี CAPEX สูงกว่าที่คาดการณ์ ความสนใจที่น่าจะสูงในคลื่น 2300MHz (มี 14 สล็อตสำหรับการประมูล) อาจจุดชนวนให้เกิดการแข่งขันด้านราคาระหว่างผู้เข้าประมูล เนื่องจาก TRUE จะต้องปกป้องสล็อตที่ใช้งานอยู่ในปัจจุบัน เมื่อเทียบกัน ADVANC มีความยืดหยุ่นมากกว่าเนื่องจากการตัดสินใจว่าจะซื้อคลื่นความถี่นี้หรือไม่และจะซื้อแบนด์วิดท์เท่าไหร่จะขึ้นอยู่กับราคาประมูลสุดท้าย

พื้นที่สำหรับการลดต้นทุนลดลง
เราเชื่อว่าการเพิ่มของอัตรากำไรสำหรับ TRUE ตั้งแต่ปี 2025 เป็นต้นไปจะน้อยกว่าปี 2024 ความพยายามในการควบคุมต้นทุน เช่น การลดกิจกรรมทางการตลาด ค่าคอมมิชชั่นที่ไม่รุนแรง และการปรับเหตุผลของเงินอุดหนุนอุปกรณ์ ได้ถูกนำมาใช้ในปี 2024 และถูกคำนวณราคาไว้แล้ว ในขณะเดียวกัน ผลประโยชน์จากการ synergy ด้าน OPEX เครือข่ายน่าจะน้อยลงตั้งแต่ปี 2025F เป็นต้นไป เนื่องจากประโยชน์ส่วนใหญ่ควรสะท้อนในปี 2024F ความคืบหน้าในการปรับปรุงไซต์อยู่ที่ 59.0% ใน 3Q24 แล้ว ดังนั้น เราคาดว่าการเติบโตของ EBITDA สำหรับ TRUE จะสูงสุดที่ 14.4% YoY ในปี 2024 จากนั้นจะลดลงเหลือ 0.5-2.3% ในปี 2025-2026

การจ่ายเงินปันผลครั้งแรกไม่เกิดขึ้นจนถึงต้นปี 2026F
เราคาดว่ากระแสเงินสดอิสระของ TRUE จะปรับตัวดีขึ้นเพียงเล็กน้อย โดยการจ่ายเงินปันผลครั้งแรกน่าจะไม่เกิดขึ้นจนถึงต้นปี 2026F หลังจากกำไรเป็นบวกใน 2H25F TRUE น่าจะให้ความสำคัญกับการลดไซต์และเตรียมพร้อมสำหรับวงจร CAPEX ใหม่ ในขณะที่ลดหนี้เพื่อฟื้นฟูงบดุลก่อนพิจารณาเงินปันผล เราคาดการณ์กระแสเงินสดเป็นบวกตั้งแต่ปี 2026 เป็นต้นไปเป็นอย่างเร็ว ขณะนี้เราคาดการณ์การจ่ายเงินปันผลเล็กน้อยจาก TRUE ที่ 0.03 บาท/หุ้นจากกำไรใน 2H25F และ 0.13 บาท/หุ้นในปี 2026 ซึ่งหมายถึงอัตราการจ่ายที่ 40% และอัตราผลตอบแทนเงินปันผล 0.3%-1.1% (เทียบกับ ADVANC ที่ 4.1% และ 4.6% ในปี 2025-2026)

พื้นที่สำหรับการประเมินมูลค่าแคบลง; ปรับลดเป็น “ถือ”
TRUE กำลังซื้อขายที่ EV/EBITDA ปี 2025F ที่ 8.8x ซึ่งสูงกว่า +1SD จากค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 3 ปี นอกจากนี้ ส่วนลด EV/EBITDA เมื่อเทียบกับ ADVANC ได้แคบลงเหลือ 5.0% ต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 2 ปีที่ 9.3% เราปรับประมาณการกำไรสำหรับปี 2024-2026F 16.5%, +2.6% และ -0.8% ตามลำดับ โดยคำนึงถึงการเติบโตของผู้ใช้บริการออนไลน์ที่สูงขึ้นและการประหยัดทันทีจากการยกเลิก EPL อย่างไรก็ตาม สิ่งนี้ถูกหักล้างด้วยสมมติฐาน ARPU มือถือที่ต่ำลงและการลดลงระยะยาวของรายได้ PayTV เนื่องจากฐานผู้ใช้บริการลดลง ทำให้ราคาเป้าหมายตาม DCF ลดลงเหลือ 9.9 บาท (จาก 11.5 บาท) เราปรับลดคำแนะนำ TRUE เป็น “ขาย” (จาก “ถือ”) และชอบ ADVANC สำหรับการจ่ายเงินปันผลทันที งบดุลที่ยืดหยุ่น และมูลค่าที่สมเหตุสมผลมากกว่า โดยความเสี่ยงด้านบวกที่สำคัญ : การพลิกกำไรเร็วกว่าที่คาดการณ์ CAPEX สำหรับการประมูลคลื่นความถี่ที่ต่ำกว่าที่คาดการณ์ และการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ