ปรับลดน้ำหนักการลงทุนในกลุ่มเป็น UNDERWEIGHT
เราปรับลดน้ำหนักการลงทุนในกลุ่มโทรคมนาคมไทยเป็น UNDERWEIGHT (จาก Overweight) และปรับลดคำแนะนำ ADVANC เป็น “ถือ” (จาก “ซื้อ”) และ TRUE เป็น “ขาย” (จาก “ถือ”) เราเชื่อว่าตลาดได้รวมปัจจัยบวกด้านต้นทุนจากการประมูลคลื่นความถี่ที่คาดว่าจะเกิดขึ้นใน 1Q25 แล้ว แต่ยังไม่ได้คำนึงถึงความเสี่ยงที่ผู้ประกอบการอาจซื้อคลื่นความถี่สำรองเพิ่ม เรายังคงชอบ ADVANC มากกว่า TRUE เนื่องจากเชื่อว่า ADVANC มีความเสี่ยงด้านลบน้อยกว่าในการประมูลคลื่นความถี่ปี 2025 นอกจากนี้ เราเชื่อว่าการจ่ายเงินปันผลครั้งแรกของ TRUE จะยังไม่เกิดขึ้นจนถึงต้นปี 2026 (เงินปันผลงวดสุดท้ายจากผลการดำเนินงานปี 2025) เรายังคาดการณ์อัตราผลตอบแทนเงินปันผลที่น่าสนใจจาก ADVANC ที่ 3.6%-4.6% สำหรับปี 2024-2026 เทียบกับเพียง 0.3% ในปี 2025 และ 1.1% ในปี 2026 จาก TRUE

การประมูลคลื่นความถี่ - ถึงเวลาพิจารณาความเสี่ยงด้าน downside
เราเชื่อว่าความกังวลของตลาดต่อการประมูลคลื่นความถี่ในปีหน้าอาจคลาดเคลื่อน มีการให้ความสำคัญกับประโยชน์ด้านต้นทุนจากการประมูลคลื่นความถี่เดิม (850MHz, 2100MHz และ 2300MHz) และความเสี่ยงที่อาจมีผู้เล่นรายที่สามเข้าร่วมประมูลมากเกินไป อย่างไรก็ตาม เมื่อการประมูลมีแนวโน้มที่จะมีการแข่งขันน้อยลงและต้นทุนคลื่นความถี่ที่น่าสนใจมากขึ้น เรากังวลว่าผู้ประกอบการอาจมีแนวโน้มที่จะซื้อ bandwidth เพิ่มเติมสำหรับความจุสำรอง NBTC มีแผนที่จะประมูลคลื่นความถี่ย่านกลางที่ยังไม่ได้ใช้งาน รวมถึง 1800MHz, 2100MHz, 2300MHz และ 1500MHz ที่เป็นคลื่นใหม่ เราเห็นความเสี่ยงที่ ADVANC จะสะสมคลื่นความถี่เพิ่มขึ้นเพื่อลดช่องว่างของ bandwidth คลื่นความถี่ย่านกลางที่มีอยู่กับ TRUE ซึ่งไม่เพียงแต่อาจส่งผลให้มีต้นทุนการลงทุนในอนาคตที่สูงขึ้น แต่ต้นทุนคลื่นความถี่ 2300MHz อาจสูงกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ในตอนแรก เนื่องจากหาก ADVANC เข้าร่วมประมูลคลื่นความถี่ 2300MHz อาจทำให้เกิดการแข่งขันด้านราคาระหว่างผู้ประกอบการทั้งสอง เนื่องจาก TRUE จำเป็นต้องปกป้องคลื่นความถี่ 2300MHz ที่มีความสำคัญเชิงกลยุทธ์

การเติบโตของ EBITDA น่าจะผ่านจุดสูงสุดแล้ว
การเติบโตของ EBITDA ในภาคส่วนนี้น่าจะผ่านจุดสูงสุดในปี 2024F แล้ว ห้องสำหรับการเติบโตของรายได้ดูจำกัด และประโยชน์ด้านต้นทุนส่วนใหญ่อาจถูกรับรู้ไปแล้ว ศักยภาพในการเติบโตของ ARPU กำลังถูกจำกัดมากขึ้นเนื่องจากประโยชน์จากการปรับโครงสร้างราคาควรจะถูกรับรู้อย่างเต็มที่แล้ว ประกอบกับสภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจที่ท้าทายมากขึ้น ในด้านต้นทุน พื้นที่สำหรับการเพิ่มอัตรากำไรกำลังลดลงเนื่องจากความพยายามในการควบคุมต้นทุน เช่น การลด OPEX การยกเลิกการอุดหนุนอุปกรณ์เชิงรุก การทำให้ค่าใช้จ่ายในการขายและบริหาร (SG&A) มีเหตุผลมากขึ้น และประโยชน์จากการ synergy ได้ถูกนำมาใช้แล้ว เราคาดการณ์การเติบโตของ EBITDA YoY สำหรับภาคส่วนนี้ที่เพียง 1.1% สำหรับปี 2025 และ 1.8% สำหรับปี 2026 เทียบกับ 15.5% ในปี 2024

มูลค่าไม่ถูกอีกต่อไป
เรามองว่ามูลค่าของผู้ประกอบการโทรคมนาคมไทยไม่ถูกอีกต่อไปเนื่องจากมีปัจจัยบวกที่จำกัดในระยะกลาง ราคาหุ้นของ ADVANC และ TRUE เพิ่มขึ้น +32.3% และ +119.8% ในปี 2024 เทียบกับ -1.1% ของดัชนี SET ADVANC และ TRUE มีการซื้อขายที่ EV/EBITDA ปี 2025 ที่ 9.3x และ 8.8x ซึ่งอยู่ในระดับสูงเมื่อเทียบกับบริษัทในภูมิภาค เมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 3 ปี ADVANC และ TRUE มีการซื้อขายที่ EV/EBITDA ปี 2025 ใกล้ +1SD และสูงกว่า +1SD ตามลำดับ ทั้งนี้ เราคงคำแนะนำ “ถือ” สำหรับ ADVANC โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 303.00 บาท