BH : ปรับลดประมาณการกำไรเนื่องจากมุมมองรายได้เริ่มลดลง

ปรับลดมูลค่าที่เหมาะสมจาก 299.00 บาท เป็น 273.00 บาท แต่คงคำแนะนำ "ซื้อ" สำหรับ BH
ผลประกอบการใน 3Q24 ของ BH ต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ เนื่องจากฐานที่สูงและรายได้จากผู้ป่วยไทยและต่างชาติที่อ่อนแอกว่าที่คาด แม้ว่าความอ่อนแอครั้งนี้ไม่ได้มาจากผู้ป่วยคูเวตเพียงอย่างเดียว เราชี้ว่าฐานที่สูงในหลายตลาดเป็นสาเหตุหลักของการลดลงของรายได้ YoY รายได้โรงพยาบาลสามารถทรงตัว QoQ ในขณะที่ EBITDA margin ขยายตัว YoY เราคงคำแนะนำ "ซื้อ" แต่ปรับลดมูลค่าที่เหมาะสมเป็น 273.00 บาท (จากเดิม 299.00 บาท) เราปรับลดประมาณการกำไรปี 2024-2026F ลง 0.8%, 6.5% และ 9.8% ตามลำดับ จากการนำผลประกอบการใน 9M24 และมุมมองรายได้ที่อ่อนลงมาพิจารณาในประมาณการ ปัจจุบันเราชอบ BDMS มากกว่า BH ในกลุ่มโรงพยาบาลขนาดใหญ่ เนื่องจากมีความหลากหลายของกลุ่มผู้ป่วยมากกว่า มีสัดส่วนการท่องเที่ยวเชิงการแพทย์สูงกว่า - ซึ่งได้รับผลกระทบน้อยกว่าจากการส่งต่อผู้ป่วยที่รัฐบาลสนับสนุน และมีแรงกดดันด้านต้นทุนจากโครงการใหม่ที่ต่ำกว่า

สรุป 3Q24 : กำไรต่ำกว่าคาดจากรายได้ที่อ่อนแอและขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน
BH รายงานกำไรใน 3Q24 ที่อ่อนแอ โดยกำไรสุทธิทรงตัว YoY และ QoQ ที่ 1.96 พันล้านบาท ต่ำกว่าประมาณการ 9% รายได้รวมลดลง 5% YoY เป็น 6.45 พันล้านบาท ถูกกดดันจากการลดลง 7% ของรายได้จากผู้ป่วยต่างชาติ และการลดลง 1.3% ของรายได้จากผู้ป่วยไทย นอกจากนี้ BH ยังได้รับผลกระทบจากขาดทุนอัตราแลกเปลี่ยน 34 ล้านบาท เทียบกับกำไร 6 ล้านบาทใน 3Q23 การฟื้นตัวของการส่งต่อผู้ป่วยคูเวตยังคงจำกัดใน 3Q และรายได้จากผู้ป่วยไทยอยู่ในระดับปานกลางแม้ว่า 3Q จะเป็นช่วง high season ท่ามกลางไข้หวัดตามฤดูกาล

ปรับลดประมาณการกำไรปี 2024-2026F
เราปรับลดประมาณการกำไรของ BH ปี 2024-2026F ลง 0.8%, 6.5% และ 9.8% ตามลำดับ โดยรวมถึงการปรับลดการเติบโตของรายได้ปี 2024 จาก 5% เป็น 1% เพื่อสะท้อนรายได้ที่อ่อนแอกว่าที่คาด เรายังปรับลดอัตรากำไรขั้นต้นปี 2024 จาก 52.7% เป็น 51.9% เพื่อสะท้อนการขาดผู้ป่วยจากตลาดหลัก แม้ว่า BH เริ่มได้รับการส่งต่อผู้ป่วยจากรัฐบาลคูเวตใน 2Q24 แต่เราคาดว่าการฟื้นตัวจะค่อยเป็นค่อยไป อย่างน้อยจนกว่าจะมีการประกาศรายชื่อโรงพยาบาลที่ได้รับการอนุมัติอย่างเป็นทางการ

ความเสี่ยงและการประเมินมูลค่า
เราได้ปรับมูลค่าที่เหมาะสมถึงสิ้นปี 2025 มูลค่าที่เหมาะสมของเราอิงจาก EV/EBITDA ปี 2025 ที่ 20 เท่า ซึ่งต่ำกว่าค่าเฉลี่ย 5 ปีย้อนหลัง 0.5 เท่าของส่วนเบี่ยงเบนมาตรฐาน จากเดิม 21 เท่า (ค่าเฉลี่ยย้อนหลังของ BH) เพื่อสะท้อนมุมมองรายได้ที่อ่อนแอลงและความไม่แน่นอนในการฟื้นตัวของผู้ป่วยคูเวต แม้จะมีแนวโน้มผลการดำเนินงานที่ชะลอตัว ราคาหุ้น BH ได้ปรับตัวลง -18.7% จากจุดสูงสุดในรอบ 52 สัปดาห์ และ -14.5% ในสัปดาห์ที่ผ่านมา เราใช้ EV/EBITDA ในการประเมินมูลค่าหุ้นโรงพยาบาลภายใต้การดูแลของเราเพื่อสะท้อนลักษณะธุรกิจที่ใช้สินทรัพย์สูง ซึ่งมีความเสี่ยงหลักคือ 1) ปัญหาภูมิรัฐศาสตร์ในตลาดหลัก 2) ความไม่แน่นอนเกี่ยวกับผู้ป่วยคูเวต 3) การเติบโตของรายได้ที่อ่อนแอ/แข็งแกร่งกว่าที่คาด 4) ความล่าช้าของโครงการ และ 5) ตลาดใหม่เช่นซาอุดีอาระเบีย