TOP : ขาดทุนสต็อคทำให้ 3Q อ่อนแอ; การฟื้นตัวของกำไรหลักใน 4Q ยังมีจำกัด

ผลประกอบการใน 3Q24 อ่อนแอเนื่องจากขาดทุนสินค้าคงคลัง
TOP รายงานผลขาดทุนใน 3Q24 ที่ 4.2 พันล้านบาท พลิกจากกำไร 5.5 พันล้านบาทใน 2Q24 และกำไร 1.08 หมื่นล้านบาทใน 3Q23 ขาดทุนมากกว่าที่เราคาดการณ์เนื่องจากการขาดทุนจากสินค้าคงคลังที่สูงกว่าคาด แต่สอดคล้องกับประมาณการของตลาด ผลกระทบจากสต็อคเป็นปัจจัยหลักของการเปลี่ยนแปลงกำไรทั้ง QoQ และ YoY หากไม่รวมผลขาดทุนจากสต็อค และรายการพิเศษอื่นๆ กำไรหลักกลับมาเป็นบวกที่ 939 ล้านบาท แม้จะยังลดลง 70% QoQ และ 89% YoY การลดลงของกำไรหลัก QoQ มาจากการลดลงของกลุ่มอะโรเมติกส์เป็นหลัก ในขณะที่การลดลง YoY มาจากค่าการกลั่นที่อ่อนแอลง

แรงกดดันต่อเนื่องจากความเปราะบางในตลาดการกลั่นและอะโรเมติกส์ที่อ่อนแอลง
TOP ยังคงเผชิญแรงกดดันจากความเปราะบางในตลาดการกลั่นและตลาดอะโรเมติกส์ที่อ่อนแอ บริษัทรายงานค่าการกลั่นตลาดที่ 3.7 ดอลลาร์/บาร์เรลใน 3Q24 ทรงตัวเมื่อเทียบกับ 3.8 ดอลลาร์/บาร์เรลใน 2Q24 แต่ลดลงอย่างมากจาก 12.4 ดอลลาร์/บาร์เรลใน 3Q23 สะท้อนความต้องการน้ำมันเบนซินและดีเซลที่ยังคงอ่อนแอ ปริมาณการกลั่นเพิ่มขึ้นเป็น 113% ใน 3Q24 จาก 111% ใน 2Q24 และ 110% ใน 3Q23 ในส่วนของอะโรเมติกส์ EBITDA ลดลง 31% QoQ (แต่เพิ่มขึ้น 65% YoY) เนื่องจากกำไรขั้นต้นที่อ่อนแอลงของ PX และ BZ ความต้องการที่ลดลงในช่วงมรสุมยังส่งผลให้การดำเนินงานของ LAB อ่อนแอลงด้วย

คาดกำไรสุทธิจะปรับตัวดีขึ้นใน 4Q24F แต่การฟื้นตัวของกำไรหลักยังคงจำกัด
เราคาดว่ากำไรสุทธิของ TOP จะปรับตัวดีขึ้น QoQ ใน 4Q24F เนื่องจากผลกระทบเชิงลบจากการขาดทุนสต็อคน่าจะลดลงหรือหายไป อย่างไรก็ตาม การฟื้นตัวของการดำเนินงานหลักอาจยังคงจำกัด ค่าการกลั่นอ้างอิงสิงคโปร์ปรับตัวดีขึ้นเพียงเล็กน้อยในไตรมาสนี้ถึงปัจจุบัน เพิ่มขึ้น 5% QoQ ในขณะเดียวกัน อะโรเมติกส์น่าจะยังคงอยู่ภายใต้แรงกดดัน โดยมาร์จิ้นของ PX และ BZ เทียบกับ ULG95 ลดลง 22% และ 18% QoQ ตามลำดับ ในไตรมาสนี้ถึงปัจจุบัน

คงคำแนะนำ "ขาย" สำหรับ TOP โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 37.00 บาท
นอกเหนือจากสภาพแวดล้อมตลาดการกลั่นที่อ่อนแอต่อเนื่อง เรามองเห็นความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นเกี่ยวกับการก่อสร้างโครงการ Clean Fuel Project (CFP) ของ TOP เราคงคำแนะนำ "ขาย" สำหรับ TOP ด้วยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 37.00 บาท อิงจาก EV/EBITDA สิ้นปี 2025F ที่ 7.5 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต 10%