GPSC : ความเสี่ยงด้านต้นทุนก๊าซลดลง; ปรับคำแนะนำเป็น "ซื้อ"

ปรับคำแนะนำเป็น "ซื้อ"
เราปรับคำแนะนำสำหรับ GPSC เป็น "ซื้อ" (จาก "ถือ") โดยคงมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 53.00 บาท เราเชื่อว่าความเสี่ยงด้านต้นทุนก๊าซได้ลดลง และผลประกอบการที่อ่อนแอใน 3Q24 ควรเป็นจุดต่ำสุด เราได้ปรับลดประมาณการกำไรปี 2024 ลง 13% โดยคำนึงถึงผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยนที่อาจเกิดขึ้น และความอ่อนแอใน 3Q อย่างไรก็ตาม ประมาณการกำไรปี 2025-2026 ถูกปรับขึ้นเล็กน้อย 2% และ 3% ตามลำดับ โดยพิจารณาจากต้นทุนก๊าซที่ต่ำลง ค่าไฟฟ้าที่ลดลง และการปรับการคาดการณ์อัตราแลกเปลี่ยน รวมถึงความเป็นไปได้ในการเลื่อนโครงการ ERU (หน่วยผลิตไฟฟ้าของโครงการ CFP ของ TOP) เราได้ปรับการประเมินมูลค่าเป็นสิ้นปี 2025 (จากกลางปี 2025) มูลค่าที่เหมาะสมของเราได้มาจากค่าเฉลี่ยระหว่างการประเมินแบบ DCF (72.00 บาท) และ P/E เป้าหมาย (33.00 บาท) แม้ว่าเรายังคงชอบโรงไฟฟ้าแบบ conventional มากกว่าแบบ cogeneration แต่เราชอบ GPSC มากกว่า BGRIM

ความเสี่ยงด้านต้นทุนก๊าซกำลังลดลง
ความเสี่ยงขาลงจากการหดตัวของ IU margin ได้ลดลงแล้วในมุมมองของเรา และการคาดการณ์ของเราชี้ว่า IU margin จะอยู่ที่ 1.58 บาท/กิโลวัตต์-ชั่วโมงในปี 2025 และ 1.66 บาท/กิโลวัตต์-ชั่วโมงในปี 2026 เพิ่มขึ้นจาก 1.51 บาท/กิโลวัตต์-ชั่วโมงใน 3Q24 และ 1.57 บาท/กิโลวัตต์-ชั่วโมงใน 4Q24 เราเห็นสามปัจจัยที่อาจจะควบคุมต้นทุนก๊าซ : การเพิ่มขึ้นของอุปทานก๊าซในประเทศ แนวโน้มราคาน้ำมันที่ต่ำลง และการแข็งค่าของเงินบาท เราเชื่อว่าการลดลงของต้นทุนก๊าซที่คาดการณ์ไว้ควรจะมากกว่าการลดลงของค่าไฟฟ้าที่อาจเกิดขึ้นในปี 2025F สิ่งนี้สอดคล้องกับรูปแบบในอดีตที่มาร์จิ้นมักจะขยายตัวในสภาพแวดล้อมที่ราคาก๊าซต่ำลง นอกจากนี้ เราสังเกตว่ารัฐบาลยังมีภาระผูกพันที่จะต้องจ่ายคืนเงิน 9 หมื่นล้านบาท ให้กับ กฟผ. ผ่านค่าไฟฟ้า

ผลประกอบการที่อ่อนแอใน 3Q24F ควรเป็นจุดต่ำสุด
แม้ว่าเราคาดว่า GPSC จะรายงานผลประกอบการที่อ่อนแอมากใน 3Q24 แต่เราเชื่อว่าปัจจัยลบส่วนใหญ่จะหมดไปใน 4Q24 ทำให้กำไรฟื้นตัวได้ ใน 3Q24 คาดว่าจะได้รับผลกระทบจากหลายปัจจัย รวมถึงผลขาดทุนจากอัตราแลกเปลี่ยน (จากลูกหนี้ในธุรกิจ IPP) ผลการดำเนินงานที่อ่อนแอกว่าปกติของโรงไฟฟ้าพลังน้ำไซยะบุรีในลาว (ระดับน้ำที่สูงเกินไปทำให้ต้องหยุดดำเนินการเพื่อความปลอดภัย) ผลการดำเนินงานตามฤดูกาลที่อ่อนแอจาก Avaada ในอินเดีย และต้นทุนก๊าซที่สูงขึ้น QoQ (2Q24 ได้รับประโยชน์จากต้นทุนก๊าซที่ต่ำผิดปกติเนื่องจากการปรับย้อนหลังเชิงบวกจากนโยบายรัฐที่เกี่ยวข้องกับก๊าซ) เราคาดว่ากำไรใน 3Q24 จะอยู่ที่ 569 ล้านบาท ลดลง 60% QoQ และ 68% YoY

มูลค่าดูสมเหตุสมผล
มูลค่าดูค่อนข้างสมเหตุสมผล GPSC ซื้อขายที่ P/E ปี 2025 ที่ 22.1 เท่า ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต (ไม่รวมปี 2022-2023) 13% และต่ำกว่า BGRIM 13% อย่างไรก็ตาม เราสังเกตว่ามูลค่ายังคงมีส่วนเพิ่มเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ยของบริษัทในไทยและภูมิภาค ซึ่งความเสี่ยงหลัก : สภาพแวดล้อมทางเศรษฐกิจมหภาค ผลตอบแทนที่สูงขึ้น และการอ่อนค่าของเงินบาท และต้นทุนก๊าซที่สูงกว่าคาด