Company Note
BTS Group Holdings

ความคืบหน้าคดีความหนี้สายสีเขียวเป็นบวก : ปัจจุบันยอดหนี้ค่าจ้างเดินรถและซ่อมบำรุง (O&M) รวมดอกเบี้ยทั้งหมดอยู่ที่ 3.9 หมื่นลบ.มีทั้งหมด 4 ส่วน ส่วนที่ 1) มูลค่ารวมดอกเบี้ยประมาณ 1.4 หมื่นลบ.ศาลปกครองสูงสุดเพิ่งพิพากษาให้ทาง BTS ชนะ และทางกทม.ต้องชำระเงินให้บริษัทภายใน 180 วัน, 2) หนี้ที่ฟ้องอยู่ในศาลชั้นต้นประมาณ 11,811 ลบ., 3) หนี้ที่ยังไม่ได้ฟ้องประมาณ 13,513 ลบ., และ 4) ค่าจ้างตามสัญญาในอนาคตตั้งแต่ปัจจุบันถึงสิ้นสุดสัญญาปี 2585 อีกประมาณ 2.9 แสนลบ. บริษัทมองว่าผลการตัดสินของศาลปกครองสูงสุดที่ผ่านมาน่าจะส่งผลบวกต่อคดีที่เหลือและการจ่ายชำระค่าจ้างเดินรถต่อไป ซึ่งหลังจากนี้คาดว่าจะมีการเจรจากับทาง กทม.ซึ่งอาจจะเป็นการชำระหนี้หรือการเจรจาขยายระยะเวลาสัมปทาน

แผนการเพิ่มทุน : บริษัทมองว่าจะเพิ่มทุนได้สำเร็จแม้ราคา RO ที่ 4.50 บาทจะสูงกว่าราคาในตลาดในปัจจุบันโดยผู้ถือหุ้นใหญ่พร้อม support แต่หากไม่สำเร็จก็ยังมีธนาคารให้การสนับสนุน (แต่ก็จะทำให้หนี้สินและภาระดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น) โดยบริษัทคาดว่าจะ Tender Offer ได้ประมาณ 70-75% ของจำนวนหุ้นทั้งหมดของ ROCTEC และ RABBIT ซึ่งจะทำให้ต้องใช้เงินทั้งหมดประมาณ 8,540-9,901 ล้านบาท และบริษัทไม่มีแผนที่จะ Delist ทั้ง ROCTEC และ RABBIT ส่วน VGI ที่สัดส่วนการถือหุ้นจะลดลงจาก 61.13% เหลือ 34.23% บริษัทจะยังรวมอยู่ในงบ Consolidate เพราะบริษัทยังมีอำนาจควบคุมอยู่

ROCTEC มีแนวโน้มที่ดี : ปัจจุบัน ROCTEC ทำธุรกิจ ICT Solutions ให้กับระบบขนส่งมวลชนทางรางแถบทวีปเอเชียให้แก่ผู้ให้บริการระบบขนส่งหลายรายทั้งระบบขนส่งทางรางและสนามบิน ดังนั้นมองว่าธุรกิจของ ROCTEC มี synergy กับธุรกิจของ BTS นอกจากนั้น ROCTEC ยังมีผลการดำเนินงานที่ดีโดยในปีบัญชี 2567 (สิ้นสุด 31 มี.ค. 2567) มีกำไรที่ 303.95 ล้านบาท

RABBIT ราคา discount จาก NAV มากและจะให้ผลตอบแทนที่ดีในระยะยาว : บริษัทมองว่าราคา Tender Offer RABBIT ที่ 0.60 บาท discount จาก BV/Share ที่ 1.02 บาทค่อนข้างมาก และแนวโน้ม RABBIT ยังเป็นบวกจาก 1) สัญญาซื้อหุ้น SINGER คืนของคุณอดิศักดิ์ภายในสิ้นสุดปี 2570 จะทำให้บริษัทได้เงิน 3.9 พันลบ., และ 2) บริษัทมีแผนขายอสังหาริมทรัพย์ 7 พันลบ. ในปีนี้ และอีก 1 หมื่นลบ.ในปีหน้า ซึ่งเงินที่ได้จะนำมาจ่ายคืนหนี้ลดดอกเบี้ย ส่วนธุรกิจโรงแรมก็มีแนวโน้มที่ดีโดยได้รับอานิสงส์จากธุรกิจท่องเที่ยวที่ฟื้นตัว

สถานะทางการเงินจะดีขึ้นหากเพิ่มทุนสำเร็จ : อัตราส่วน Adjusted net D/E ณ 31 มี.ค. 67 อยู่ที่ 2.5x ได้ปรับลดลงเหลือ 2.15x หลังบริษัทได้รับเงิน E&M 2.3 หมื่นลบ.จากกทม. คาดว่าหลังได้รับเงิน O&M 1.4 หมื่นลบ.ที่เพิ่งชนะคดี อัตราส่วนดังกล่าวจะลดลงเหลือ 1.6x และหากเพิ่มทุนได้สำเร็จจะลดลงเหลือเพียง 1 เท่าต้นๆ เท่านั้น ซึ่งจะทำให้อัตราส่วน Net debt/EBITDA ดีขึ้นและอาจทำให้อันดับ TRIS Rating ดีขึ้นได้

เรายังมีความเห็นในเชิงลบต่อการเพิ่มทุนในครั้งนี้ : เนื่องจาก 1) การเพิ่มทุนครั้งนี้ส่งผลให้มี EPS dilution ถึง 18%, และ 2) ยังมีผลกระทบในทางลบต่อกำไรของ BTS อีกด้วย แม้ว่าบริษัทจะได้ประโยชน์จากการรับรู้ผลขาดทุนจาก VGI ลดลง (TISCO ประมาณการ VGI ขาดทุนปีนี้ 129 ล้านบาท แต่นักวิเคราะห์ของเรามองว่าธุรกิจ Virtual Bank ที่ VGI จะลงทุนมีความเป็นไปได้ที่จะต้องขาดทุนอย่างน้อย 1-2 ปี) และกำไรจาก ROCTEC มากขึ้น แต่บริษัทจะต้องรับรู้ผลขาดทุนจาก RABBIT เพิ่มมากขึ้น (โดย RABBIT มีผลขาดทุนประจำไตรมาส 1Q24 จำนวน 231.22 ล้านบาท) แม้ว่าแนวโน้ม RABBIT เป็นบวกแต่คาดว่ายังต้องใช้เวลากว่าจะกลับมาเป็นกำไร

แนะนำ ถือ โดยมีมูลค่าที่เหมาะสมอยู่ที่ 5.50 บาท : เราประเมินมูลค่าที่เหมาะสมของ BTS อยู่ที่ 5.50 บาท โดยประมาณการของเรายังไม่รวมการเพิ่มทุน RO และการทำ VTO ROCTEC และ RABBIT เนื่องจากต้องรอดูผลการเพิ่มทุนและ VTO ของหุ้นทั้งสองก่อน เราแนะนำ ถือ สำหรับ BTS เนื่องจากแนวโน้มกำไรยังไม่สดใส ปัจจัยเสี่ยงหลักๆของ BTS คือ จำนวนผู้โดยสารของรถไฟฟ้าที่ต่ำกว่าคาด, ขาดทุนจากรถไฟฟ้าสายสีชมพูและเหลืองมากกว่าคาด รวมถึงเศรษฐกิจที่ชะลอตัว