TOP : 4Q23 อ่อนแอไม่ใช่เรื่องน่าประหลาดใจ; มองในแง่ดีมากขึ้นใน 1Q24F
กำไรหลักเป็นไปตามคาด
TOP รายงานกำไรใน 4Q23 อยู่ที่ 2.9 พันล้านบาท ลดลงอย่างเห็นได้ชัดจาก 1.08 หมื่นล้านบาทใน 3Q23 แต่เพิ่มขึ้นจาก 147 ล้านบาทใน 4Q22 กำไรสูงกว่าที่เราคาด (TISCOF : 2.3 พันล้านบาท) จากอัตราแลกเปลี่ยน และกำไรจากการป้องกันความเสี่ยง ปัจจัยที่ใหญ่ที่สุดที่อยู่เบื้องหลังผลการดำเนินงานของ TOP ทั้ง QoQ และ YoY คือผลกระทบจากสินค้าคงคลัง และ NRV โดยมีผลขาดทุน 3.3 พันล้านบาทใน 4Q23 เทียบกับกำไร 7.9 พันล้านบาทใน 3Q23 และขาดทุน 7.1 พันล้านบาท ใน 4Q22 หากไม่รวมรายการเหล่านี้ และรายการที่ไม่ใช่รายการหลักอื่นๆ กำไรหลักอยู่ที่ 4.2 พันล้านบาท -50% QoQ และ -16% YoY เป็นไปตามที่คาดไว้ นอกจากนี้ TOP ได้ประกาศ DPS สุดท้ายที่ 2.75 บาท โดยแนะนำให้จ่ายเงินปันผล 2H23 ที่ 45%

ได้รับแรงกดดันจากค่าการกลั่น (GRM) ที่ลดลง
ค่าการกลั่นตลาดของ TOP อ่อนแออย่างเห็นได้ชัดใน 4Q23 โดยลดลงจาก 12.4 ดอลลาร์สหรัฐฯ/บาร์เรลใน 3Q22 และ 9.3 ดอลลาร์สหรัฐฯ/บาร์เรลใน 4Q22 เป็น 7.2 ดอลลาร์สหรัฐฯ/บาร์เรล อย่างไรก็ตาม มาร์จิ้นของผลิตภัณฑ์ทั้งหมด ลดลงทั้ง QoQ และ YoY ขณะที่พรีเมี่ยม Murban เพิ่มขึ้น USD1.6/bbl QoQ (แต่ลดลง 3.7 ดอลลาร์สหรัฐฯ/บาร์เรล YoY) ปริมาณการกลั่นยังคงทรงตัว QoQ แต่ปรับตัวดีขึ้น YoY เนื่องจากการหยุดซ่อมบำรุงที่เกิดขึ้นใน 4Q22 ในทางตรงกันข้ามการดำเนินการด้านอะโรเมติกส์ได้แสดงให้เห็นความแข็งแกร่ง โดยที่ EBITDA มีการเติบโต 54% QoQ และ 50% YoY เป็นผลมาจากการฟื้นตัวอย่างกว้างขวางของมาร์จิ้นอะโรเมติกส์

คาดว่าจะฟื้นตัวใน 1Q24F
เราคาดว่ากำไรจะดีขึ้น QoQ ใน 1Q24F โดยได้แรงหนุนจากการไม่มีการขาดทุนสินค้าคงคลังที่กำไรสุทธิ และการฟื้นตัวของมาร์จิ้นจากการกลั่น QTD, ค่าการกลั่นสิงคโปร์ฟื้นตัวขึ้นมาเป็น 8.5 ดอลลาร์สหรัฐฯ/บาร์เรลใน 1Q24F จาก 5.51 ดอลลาร์สหรัฐฯ/บาร์เรลใน 4Q23

การปรับรายได้และมูลค่าที่เหมาะสม ; คงคำแนะนำ “ซื้อ” สำหรับ TOP โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 65.00 บาท
เราชอบ TOP มากกว่า SPRC แม้ว่าความเสี่ยงด้าน downside ต่อมาร์จิ้นจากการกลั่นยังคงมีอยู่ TOP ควรมีความสามารถในการฟื้นตัวที่มากกว่าเมื่อเทียบกับ SPRC โดยได้รับแรงหนุนจากแนวโน้มตลาดอะโรเมติกส์ที่สดใส เมื่อรวมผลประกอบการใน 4Q23 ที่ประกาศไว้และการคาดการณ์มาร์จิ้นจากการกลั่นสู่ตลาด เราได้ปรับกำไรปี 2024F-25F ของเราขึ้น 31% และ 25% นอกจากนี้ เรายังแนะนำประมาณการรายได้ของเราในปี 2026F ดังนั้น มูลค่าที่เหมาะสมของเราจึงเพิ่มขึ้นเป็น 65.00 บาท (จากเดิม 63.00 บาท) คงคำแนะนำ “ซื้อ” ซึ่งความเสี่ยงที่สำคัญ : ความผันผวนของมาร์จิ้นผลิตภัณฑ์การกลั่น และปริมาณการใช้กำลังการผลิตที่ต่ำกว่าที่คาดไว้