• NSL : แนวโน้มที่น่าสนใจ สำหรับซัพพลายเออร์ 7-eleven

 

เติบโตอย่างมั่นคง โดยเน้นตลาดภายในประเทศ
เราเริ่มวิเคราะห์ NSL ด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” โดยได้รับแรงสนับสนุนจาก i) กระแสเงินสดที่แข็งแกร่งซึ่งได้รับการสนับสนุนจากแบรนด์แซนด์วิชที่มีชื่อเสียง ii) การเปิดตัวผลิตภัณฑ์ที่วางแผนไว้ซึ่งน่าจะจุดประกายรายได้จากการส่งออกใหม่ๆ และสัดส่วนแบรนด์ที่เป็นเจ้าของมากขึ้น iii) การฟื้นตัวของการท่องเที่ยวต่างประเทศควบคู่ไปกับการเติบโตของการบริโภคภายในประเทศ และ iv) การขยายตัวของ CPALL ส่งผลให้รายได้เติบโตอย่างมั่นคงทั้งในประเทศและต่างประเทศ

สถานะระยะยาวในฐานะซัพพลายเออร์หลักด้านผลิตภัณฑ์ขนมปังให้กับ 7-eleven
NSL เป็นหนึ่งในผู้ผลิตขนมปังรายใหญ่ที่สุดในประเทศไทย โดยจัดหาผลิตภัณฑ์แช่เย็น (มากกว่า 2,000 SKU) ให้กับทั้งพันธมิตรธุรกิจ CPALL ผู้ประกอบการร้านสะดวกซื้อที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย และแบรนด์ของตนเอง จำหน่ายในร้าน 7-eleven ตั้งแต่ปี 2009 ผลิตภัณฑ์ของ NSL มีชื่อเสียงในด้านบวกในหมู่ผู้บริโภค รายได้ของบริษัทใน 1H23 สามารถแบ่งออกเป็น i) ขนมปังและอาหารว่าง 91% ii) บริการอาหาร 6% และ iii) แบรนด์และการค้าขาย 2% โดยมีกำลังการผลิตมากกว่า 34,000 ตร.ม. ซึ่งแปลงเป็นการผลิตได้ 1 ล้านชิ้นต่อวัน

คาดว่า EPS CAGR จะอยู่ที่ 15% ในปี 2023-25F จากการเติบโตของรายได้ที่แข็งแกร่ง
ผลประกอบการเพิ่มขึ้นจาก 151 ล้านบาทในปี 2020 เป็น 298 ล้านบาทในปี 2022 และ 159 ล้านบาทใน 1H23 เพียงอย่างเดียว โดยได้รับแรงหนุนจากการขยายสาขาของ CPALL (+700 สาขาต่อปีโดยประมาณ) และเราคาดว่าผลการดำเนินงานใน 2H23F จะเพิ่มขึ้นอีก โดยได้แรงหนุนจาก i) การขยายอัตรากำไรจากวัตถุดิบที่ลดลง ต้นทุน ii) การส่งออกผลิตภัณฑ์ใหม่ไปยังประเทศจีนใน 4Q23 iii) การฟื้นตัวของการท่องเที่ยวไทยในช่วงต่อไป และ iv) การเปิดตัวผลิตภัณฑ์ข้าวแท่งในช่องทางการจำหน่ายอื่นๆ เช่น ไลอ้อนแอร์ และกาแฟพันธุ์ไทย ดังนั้นเราคาดว่าผลประกอบการจะเพิ่มขึ้นเป็น 335 ล้านบาท 409 ล้านบาท และ 452 ล้านบาทในปี 2023-25F

เราคงคำแนะนำ “ซื้อ” และมูลค่าที่เหมาะสมของปี 2024F อยู่ที่ 28.75 บาท
เราแนะนำ “ซื้อ” โดยมูลค่าที่เหมาะสมเท่ากับ 28.75 บาท โดยอิงจากกำไรต่อหุ้นปี 2024F ที่ 1.36 บาทต่อหุ้น โดยมี P/E ที่ 21.1 เท่า (+1sd สูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต) โดยมีส่วนลดประมาณ 20% เมื่อเทียบกับคู่แข่งในประเทศ เราคิดว่าเบี้ยประกันภัยขนาดเล็กเทียบกับค่าเฉลี่ยนั้นได้รับการพิสูจน์ด้วยสัดส่วนรายได้ที่สูงขึ้นของการไม่มี MOU และโอกาสที่มากขึ้นในตลาดส่งออก ซึ่งความเสี่ยงที่สำคัญ ได้แก่ i) ข้อตกลง MOU กับ CPALL ii) ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบ และ iii) ความสำเร็จของผลิตภัณฑ์ใหม่

 

ประเด็นการลงทุน

ผลิตภัณฑ์ที่มีคนรู้จักดีแต่ต้องการเติบโตมากขึ้น
ธุรกิจร้านขนมปังของ NSL ได้รับการยอมรับว่าเป็นแบรนด์ที่แข็งแกร่งในประเทศไทยและมีการเติบโตอย่างมากในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา ผ่านการขยายสาขาทั่วประเทศของ 7-eleven แม้ว่าจะมีการแข่งขันที่รุนแรงในแวดวงอาหาร แต่ NSL ยังคงมีประสิทธิภาพเหนือกว่าคู่แข่งในร้าน 7-eleven โดยเฉพาะในกลุ่มแซนด์วิชร้อนและขนมปังแช่เย็นผ่านแบรนด์ 'EZY TASTE' โดยเราคาดการณ์ถึงโอกาสในการเติบโตเพิ่มเติมที่นี่ผ่านการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ที่เป็นนวัตกรรมตามแผนในอนาคต ทั้งนี้ ข้อตกลง MOU ในปัจจุบันของ NSL กับ CPALL ซึ่ง CPALL ได้ตกลงที่จะไม่ซื้อผลิตภัณฑ์ที่คล้ายคลึงกับผลิตภัณฑ์ที่พัฒนาร่วมกับ NSL จนสิ้นสุดในปี 2026

การขยายส่วนผลิตภัณฑ์ที่ไม่ใช่ MOU จะช่วยเพิ่มอัตรากำไรโดยรวม
เพื่อลดการพึ่งพาช่องทางการจัดจำหน่ายของ 7-eleven NSL จึงกระตือรือร้นที่จะสร้างรายได้ที่ไม่ใช่ MOU ด้วยโครงการต่างๆ ที่อยู่ระหว่างดำเนินการ โดยเฉพาะอย่างยิ่ง มี 3 โครงการที่น่ากล่าวถึง ได้แก่ i) การขยายข้าวแท่ง (Rice Bars) โดย NSL ไปยังซูเปอร์มาร์เก็ต TOPS, Tops daily, การตั้งสาขาของตัวเอง และตลาดส่งออก ii) ร่วมมือกับ Bake A Wish เพื่อรองรับการผลิต และ iii) 'PEN1' ร่วมทุน One Sanook และ MASCOT สำรวจโอกาสเครื่องดื่มในตลาดท้องถิ่น ส่งผลให้รายได้จากช่องทางการจัดจำหน่ายของ CPALL ลดลงจาก 98-99% ในปี 2018-2019 เหลือ 91% ในปี 2022 นอกจากนี้ เราเชื่อว่าการเติบโตของพอร์ตแบรนด์ของตนเองทั้งในประเทศและต่างประเทศจะช่วยให้บริษัทเพิ่มอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) เป็น 18.7 -19.3% ในปี 2023-25F (ยกเว้นส่วนบริการอาหารซึ่งมีอัตรากำไรที่ต่ำกว่า)

การลดลงของทั้งรายได้และต้นทุน
เราเชื่อว่า GPM ของ NSL จะเริ่มฟื้นตัวเนื่องจากต้นทุนวัตถุดิบส่วนใหญ่เพิ่มขึ้นถึงจุดสูงสุดแล้วในปี 2022 ซึ่งรวมถึงสินค้าโภคภัณฑ์ เช่น ข้าวสาลีและผลิตภัณฑ์นม แม้ในปี 2020-2022 เมื่อราคาสินค้าโภคภัณฑ์เพิ่มสูงขึ้น NSL ก็สามารถปรับราคาผลิตภัณฑ์และสร้างการขยาย GPM จาก 16.2% เป็น 18.5% เราเชื่อว่าสิ่งนี้สะท้อนถึงอำนาจการต่อรองที่แข็งแกร่งของบริษัทกับทั้งซัพพลายเออร์และลูกค้า

โครงการเล็กๆ มากมายที่อาจกลายเป็น S-curve ของบริษัทใหม่
ด้วยกระแสเงินสดที่แข็งแกร่ง NSL จึงสามารถพัฒนาแบรนด์ผลิตภัณฑ์ของตนเองได้อย่างต่อเนื่อง เช่น 'ปังไท (Pangtai)' , 'ขนมปังโฮลเกรนผสมสูตรต่างๆ (Natural Bites)' และ 'พายผีเสื้อ (Butterfin)' ซึ่งช่วยลดการพึ่ง 7-eleven ในช่องทางการจัดจำหน่ายอื่นๆ เช่น Traditional Trade และ Modern Trade (ท็อปส์ซุปเปอร์มาร์เก็ตและท็อปส์เดลี่) รวมถึง HoReCa และตลาดส่งออก แม้ว่ารายได้จากแบรนด์ของตัวเองยังค่อนข้างน้อยเพียง 1% ในปี 2022 และ 1H23 แต่ยังมีโอกาสเติบโตอีกมาก โดยเฉพาะจากผลิตภัณฑ์นวัตกรรมใหม่อย่าง 'Rice bar' ที่ได้รับการตอบรับอย่างดีในงาน Thaifex ล่าสุด

ไม่จำเป็นต้องขยายกำลังการผลิตล่วงหน้า
NSL มีโรงงาน 2 แห่ง แห่งหนึ่งในจังหวัดนนทบุรีและอีกแห่งในจังหวัดชลบุรี มีพื้นที่การผลิตรวม 34,200 ตารางเมตร ในปี 2022 อัตราการใช้ยังคงอยู่ที่ 49% ซึ่งหมายความว่าในทางเทคนิคแล้ว NSL สามารถเพิ่มยอดขายได้เกือบสองเท่าโดยไม่ต้องมีข้อกำหนดฝ่ายทุนการผลิตเพิ่มเติม นอกจากนี้ยังมีพื้นที่อีกมากสำหรับการปรับปรุงประสิทธิภาพผ่านการประหยัดต่อขนาดที่ดีขึ้น

กระแสเงินสดที่แข็งแกร่งและอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล
NSL บันทึกกระแสเงินสดจากการดำเนินงานที่แข็งแกร่งที่ 277 ล้านบาท 192 ล้านบาท และ 347 ล้านบาทในปี 2020-2022 ซึ่งสูงกว่ากำไรสุทธิอย่างต่อเนื่อง อัตราการจ่ายเงินปันผลอยู่ที่ 78.5% และ 55.4% ตามลำดับ สำหรับปี 2021-2022 และเราเชื่อว่า NSL จะยังคงจ่ายเงินปันผลที่เหมาะสมต่อไปที่ 2.9-3.2% ในปี 2024-2025 โดยคาดการณ์ว่ามีอัตราการจ่ายเงินปันผลเพียง 50%

คาดว่าผลประกอบการ CAGR จะทำสถิติสูงสุดใหม่ที่ 15%
เราประมาณการผลประกอบการ CAGR ที่ 15% ในปี 2023-25F (335 ล้านบาท 409 ล้านบาท และ 452 ล้านบาท) จากยอดขายที่เติบโตอย่างแข็งแกร่งที่ 12% ต่อปี โดยได้รับแรงสนับสนุนจาก i) การเปิดตัวผลิตภัณฑ์ใหม่ ทั้งภายใต้ MOU กับ CPALL และ non-MOU ควบคู่ไปกับการเติบโตตามธรรมชาติผ่านการขยายสาขาของ CPALL ii) ศักยภาพในการออกสู่ตลาดส่งออก iii) การฟื้นตัวของการท่องเที่ยว และ iv) อัตรากำไรขั้นต้นที่ดีขึ้นจากต้นทุนวัตถุดิบที่ลดลง

การประเมินมูลค่า

เริ่มด้วยคำแนะนำ “ซื้อ” โดยมูลค่าที่เหมาะสมของปี 2024F ที่ 28.75 บาท
โดยอิงจากกำไรต่อหุ้นปี 2024F ที่ 1.36 บาทต่อหุ้น โดยมี P/E ที่ 21.1 เท่า (+1sd สูงกว่าค่าเฉลี่ยในอดีต) และค่าประมาณ ส่วนลด 20% สำหรับเพื่อนในประเทศ (ไม่รวมค่าผิดปกติ) เราคิดว่า NSL สมควรได้รับเบี้ยประกันภัยเล็กน้อยเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ย เนื่องจากมีสัดส่วนรายได้ที่ไม่มี MOU สูง มีโอกาสมากขึ้นในตลาดส่งออก และศักยภาพในการเติบโตผ่านการเป็นพันธมิตรกับ Bake a Wish และผลิตภัณฑ์ Rice Bar ของบริษัทเอง ส่วนลดจำนวนมากที่เรามอบให้ NSL เทียบกับคู่แข่งภายใต้ความคุ้มครองของเรานั้นมีสาเหตุหลักมาจากความเสี่ยงที่ 90% ของยอดขายของบริษัทขึ้นอยู่กับช่องทางการจัดจำหน่ายของ CPALL และข้อตกลง MOU รวมถึงการไม่มียอดขายในต่างประเทศเมื่อเทียบกับคู่แข่ง (10- 77% ของยอดขายจากต่างประเทศ)

ภาพรวมอุตสาหกรรมและแนวโน้มของบริษัท

การเติบโตของตลาดขนมปังคาดว่าจะสร้าง CAGR 6.3% ในปี 2022-27F
เมื่อเราพูดถึงเบเกอรี่ เราหมายถึงอาหารที่ผลิตจากแป้งและอบในเตาอบ ตลาดนี้คาดว่าจะเติบโตที่ CAGR 5 ปีที่ 6.3% โดยได้รับการสนับสนุนจากแนวโน้มของลูกค้ามากมาย: i) ความเร็วและเวลาปรุงอาหารที่รวดเร็ว ii) การบริโภคเพื่อสุขภาพ iii) การบริโภคอย่างมีเหตุผล และ iv) การบริโภคอย่างยั่งยืน แบรนด์ชั้นนำ 4 แบรนด์ในประเทศไทย ได้แก่ Farmhouse, Le Pan, S&P และ CPRAM ครองส่วนแบ่งการตลาดประมาณ 40%

จากข้อมูลของ FIC และ OIE ตลาดเบเกอรี่ไทยส่วนใหญ่ (54%) อยู่ในผลิตภัณฑ์ขนมปัง หมวดหมู่ที่ใหญ่เป็นอันดับสองและสาม ได้แก่ เค้ก 22% และขนมอบ 19% ตลาดที่มีการใช้งานของ NSL อยู่ในกลุ่ม 'สามกลุ่มใหญ่' ทั้งหมดเหล่านี้ ในช่วงที่เกิดโรคระบาด เบเกอรี่แบบบรรจุกล่องได้รับความนิยมจากความสะดวกและอายุการเก็บรักษาที่ยาวนานขึ้น ส่งผลให้มีการเติบโตอย่างแข็งแกร่งถึง 10.8% ในปี 2022 สู่ขนาดตลาด 4.2 หมื่นล้านบาท

 

เบเกอรี่มักจะแบ่งออกเป็น 4 ประเภท :

1. ขนมปัง (54%) ที่ผู้บริโภคคุ้นเคยมากที่สุด ได้แก่ ขนมปังก้อน ขนมปังโรล แป้งหวาน เป็นต้น

2. เค้ก (22%) - ผลิตภัณฑ์ที่มีเนื้อเนียนนุ่ม บางเบา และมีกลิ่นเนย

3. ขนมอบ (19%) - ผลิตภัณฑ์แป้งอบที่มีเนื้อแข็งและไส้ต่างๆ ได้ทั้งแบบหวานหรือแบบเนื้อสัตว์ เช่น พัฟเพสตรี้ ชูว์เพสตรี้ เช่น พาย ครัวซองต์ ทาร์ต

4. คุกกี้ (5%) - ผลิตภัณฑ์เบเกอรี่แบบแห้งที่มักจะมีขนาดเล็ก หวาน และมีรสชาติต่างกัน

ขับเคลื่อนการเติบโตของธุรกิจค้าปลีกยักษ์ใหญ่อย่าง CPALL ทั้งในประเทศและต่างประเทศ
ผลิตภัณฑ์ของ NSL มีชื่อเสียงอย่างมากในช่วงหลายปีที่ผ่านมา โดยเฉพาะแซนด์วิช เบเกอรี่แช่เย็น และขนมหวานภายใต้ MOU กับ CPALL แบรนด์เหล่านี้ได้แก่ 'EZ Taste', 'EZ Sweet', Ezy Bake' และ '7 Fresh' ซึ่งจำหน่ายทั่วประเทศผ่าน 7-eleven ผลิตภัณฑ์เบเกอรี่และอาหารเรียกน้ำย่อยเหล่านี้สร้างรายได้รวม 91% ในปี 2022 และมี CAGR 15% ในช่วงปี 2020-2022 ธุรกิจหลักนี้สร้างกระแสเงินสดไหลเข้ามาอย่างสม่ำเสมอสำหรับบริษัทเพื่อลงทุนในผลิตภัณฑ์นวัตกรรมอื่นๆ ธุรกิจใหม่ ตลอดจนเงินปันผล

CPALL มีร้านค้าประมาณ 14,200 แห่ง ณ ไตรมาส 2Q23 และบรรลุเป้าหมายในการเปิดสาขา 700 แห่งต่อปีในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา ท่ามกลางการขยายสาขานี้ สัดส่วนการขายบริการอาหาร เช่น อาหารและเครื่องดื่มพร้อมรับประทาน เพิ่มขึ้นเป็น 75.5% ใน 2Q23 จาก 71.4% ในปี 2020 สะท้อนถึงแนวโน้ม 'รวดเร็ว' และ 'ความสะดวกสบาย' ที่เกิดขึ้นในหมู่ผู้บริโภค นอกจากนี้ NSL ได้เดินทางไปต่างประเทศกับ CPALL ในกัมพูชา (ปัจจุบันมีสาขา 66 แห่งในประเทศและตั้งเป้าไว้ที่ 100 สาขาภายในปี 2023) และลาว (เปิดตัวในเดือนกันยายน 2023)

NSL ตั้งเป้าหมายรายได้ทั้งปีไว้ที่ 6 พันล้านบาทภายในปี 2025 (เทียบกับประมาณการของเราที่ 5.5 พันล้านบาท) ขึ้นอยู่กับความสำเร็จของผลิตภัณฑ์ขนมที่มีแบรนด์ของตนเอง

การฟื้นตัวของนักท่องเที่ยวหนุนการฟื้นตัวของการบริโภคภายในประเทศ
การสิ้นสุดของโรคระบาดทำให้ความเชื่อมั่นในการบริโภคดีขึ้น และนำการจราจรกลับมายังอาคารสำนักงาน ส่งผลให้ SSG ของ CPALL เพิ่มขึ้น เราเห็นว่าแซนวิชได้รับความนิยมในหมู่นักท่องเที่ยวในรูปแบบของอาหารเช้าทุกวันหรือเป็นมื้อด่วน เนื่องจากผู้บริโภคเหล่านี้ให้ความสำคัญกับความรวดเร็วและเวลาปรุงที่รวดเร็วของอาหารพร้อมรับประทาน เช่น เบเกอรี่และผลิตภัณฑ์มื้อเบา

มีพื้นที่มากขึ้นในการปรับปรุงอัตรากำไรโดยการใช้ความจุที่ไม่ได้ใช้งาน
NSL มีโรงงานทั้งหมด 2 แห่ง (อมตะซิตี้ ชลบุรี และบางบัวทอง นนทบุรี) โดยมีสายการผลิต 3 แห่ง กำลังการผลิตรวมสำหรับสินค้าเบเกอรี่อยู่ที่ 1,250,000 ชิ้น/วัน (สายการผลิต 1+2) โดยมีกำลังการผลิต 20,000 ชิ้น/วัน สำหรับท็อปปิ้งเนื้อเบอร์เกอร์ และ 1,000 กิโลกรัม/วัน สำหรับการบรรจุ เนื้อสัตว์ และแปรรูปอาหารทะเล อย่างไรก็ตาม เนื่องจากอัตราการดำเนินการอยู่ที่เพียง 50% ในปี 2022

เราจึงเชื่อว่ายังมีช่องว่างสำหรับการปรับปรุงอัตรากำไรขั้นต้นหากบริษัทประสบความสำเร็จในการเพิ่มอัตราการใช้ประโยชน์ผ่านทางพันธมิตรที่มีศักยภาพต่างๆ และแบรนด์ของตนเองซึ่งมีเป้าหมายที่จะส่งออกไปยังตลาดจีน ( ข้าวแท่งและขนมหวาน เช่น ทุเรียน และมะม่วง จะเริ่มส่งออกใน 4Q23)

สร้างโอกาส S-curve ใหม่อย่างต่อเนื่อง
ด้วยยอดขายผลิตภัณฑ์ภายใต้บันทึกความเข้าใจของ 7-eleven ซึ่งมากถึง 91% ของยอดขายทั้งหมด NSL จึงแสวงหาแหล่งรายได้ใหม่เพื่อเพิ่มความหลากหลาย ด้านล่างนี้เราเน้น 3 ธุรกิจที่ NSL กำลังก้าวเข้าสู่การสร้างโอกาสในการเติบโตใหม่ในระยะกลางถึงระยะยาว

1. Rice bars - ผลิตภัณฑ์นวัตกรรมภายในองค์กรที่เรียกว่า 'ข้าวแท่ง' ที่สามารถตอบสนองความต้องการของผู้บริโภคเพื่อความสะดวกและรวดเร็วโดยปั้นข้าวสุกเป็นแท่งพร้อมไส้และรสชาติไทยแท้ที่สามารถถือและรับประทานได้ด้วยมือเดียวระหว่าง ชั่วโมงเร่งด่วน. ปัจจุบัน NSL ตั้งเป้าที่จะขยายไปสู่ร้านค้าบนสถานีรถไฟฟ้า อาคารสำนักงาน และตู้จำหน่ายสินค้าอัตโนมัติ พร้อมทั้งแสวงหาโอกาสในการส่งออกด้วย

2. NSL BAKE A WISH (NSL 60%, Bake a Wish 40%) - NSL ร่วมมือกับ Bake a Wish แบรนด์เบเกอรี่ท้องถิ่นที่มีสาขามากกว่า 84 แห่ง การเคลื่อนไหวครั้งนี้มีจุดมุ่งหมายเพื่อใช้กำลังการผลิตที่ไม่ได้ใช้งานที่ NSL และใช้ประโยชน์จากการจดจำแบรนด์ที่แข็งแกร่งของ Bake a Wish เพื่อเพิ่มยอดขายและสร้างผลิตภัณฑ์ใหม่ NSL จะเป็นซัพพลายเออร์หลักของ Bake a Wish และควรเร่งการขยายฐานรายได้ที่ไม่ใช่ 7-11 นอกจากนี้บริษัทยังจะเสนอกลยุทธ์แฟรนไชส์ในอนาคตอีกด้วย

3. PEN 1 (ร่วมทุนกับ MASCOT และ ONE SANOOK) - กิจการนี้จะเปิดตัวและจัดจำหน่ายผลิตภัณฑ์ F&B

ขยายส่วนที่ไม่ใช่ MOU เพื่อลดความเสี่ยงในการกระจุกตัว
ด้วยกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งจากพอร์ตโฟลิโอเบเกอรี่และอาหารว่างหลักของบริษัทกับ 7-eleven NSL จึงสามารถลงทุนในผลิตภัณฑ์อื่นๆ ที่ไม่ใช่ MOU ภายใต้แบรนด์ของตนเอง เช่น 'Pangtai' และ 'Natural bite' เพื่อลดความเข้มข้นลง ความเสี่ยงและการพึ่งพา CPALL ความพยายามเหล่านี้ย้อนกลับไปถึงการที่ NSL สร้างแบรนด์ของตัวเองในปี 2018 และเข้าสู่ธุรกิจบริการอาหารในปี 2019 เพื่อรองรับกลุ่ม HoReCa ส่งผลให้รายได้จากธุรกิจที่ไม่ใช่เบเกอรี่และอาหารว่างเพิ่มขึ้นที่ CAGR 99% ระหว่างปี 2018-2022 จาก 23 ล้านบาทเป็น 358 ล้านบาท นำโดยธุรกิจบริการอาหาร สิ่งนี้ทำให้ NSL สามารถลดความเสี่ยงต่อเบเกอรี่และอาหารว่างจาก 99% ในปี 2018 เหลือ 91% ในปี 2022

ช่องทางการจำหน่ายข้าวแท่งแบบใหม่
หลังจากประสบความสำเร็จในการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ข้าวแท่งและปรับแต่งผลิตภัณฑ์ตามเสียงตอบรับจากลูกค้ามาเป็นเวลาหลายปี ปัจจุบัน NSL มีโอกาสที่จะสร้างฐานลูกค้าผ่านไลอ้อนแอร์และร้านกาแฟ (พันธุ์ไทยมีร้านค้า 630 แห่ง) ซึ่งจะมีการนำเสนอข้าวแท่ง 1-3 รหัสสินค้า อย่างไรก็ตาม บริษัทจะรับรู้รายได้ใน 3-4Q23 และน่าจะปรับปรุงยอดขายโดยรวมจากกลุ่มแบรนด์ของตัวเอง

แนวโน้มราคาวัตถุดิบขาลงสนับสนุนการฟื้นตัวของ GPM
ท่ามกลางการหยุดชะงักของห่วงโซ่อุปทานทั่วโลกจากโควิด-19 สงครามรัสเซีย-ยูเครน และเหตุการณ์อื่นๆ ในปี 2020-22 ทำให้ราคาข้าวสาลีและผลิตภัณฑ์จากนมเพิ่มสูงขึ้น แต่ NSL สามารถรักษา GPM ไว้ที่ 17.8-18.5% ได้ สะท้อนถึงความสามารถในการส่งต่อต้นทุนด้วยการเพิ่มราคากับ CPALL ขณะนี้ราคามีแนวโน้มลดลง NSL น่าจะสามารถรักษา GPM ไว้ที่ 18.7% ในปี 2023F ก่อนที่จะทำให้เพิ่มขึ้นเป็น 19.0-19.3% ในปี 2024-25F ในขณะที่เพิ่มสัดส่วนแบรนด์ของตนเองซึ่งมีอัตรากำไรที่สูงขึ้น

อย่างไรก็ตาม การดำเนินงานของ NSL ต้องใช้แรงงานที่มีทักษะสำหรับทั้งด้านการวิจัยและพัฒนา รวมถึงต้นทุนการทำอาหารและแรงงานคิดเป็นประมาณ 7% ของต้นทุนสินค้าที่ขายทั้งหมด ดังนั้น การเพิ่มค่าจ้างทุกๆ 10% จะส่งผลเสียต่อรายได้ 4% อย่างไรก็ตาม ผู้บริหารกล่าวว่าหากขึ้นค่าจ้างอีก 100 บาทต่อวัน ก็จะได้รับการชดเชยด้วยการขึ้นราคาขายเฉลี่ย 1-2 บาท

แนวโน้มทางการเงิน

ผลประกอบการใน 2Q23 ที่ 83 ล้านบาท (+2% YoY, +9% QoQ)
กำไรเพิ่มขึ้นถึงระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 83 ล้านบาท โดยได้แรงหนุนจากการเติบโตของรายได้ที่แข็งแกร่งในกลุ่มเบเกอรี่จากการผ่อนคลายข้อจำกัดจาก Covid-19 นับตั้งแต่ 4Q22 (ลูกค้ายังคงเน้นไปที่ ช่องทางการจัดส่ง) เราระบุว่าต้นทุนวัตถุดิบและค่าใช้จ่ายโสหุ้ยที่สูงขึ้นส่งผลให้ GPM ลดลงเหลือ 18.4% จาก 19.2% ใน 2Q22 ซึ่งอัตราส่วนค่าใช้จ่ายขายและบริหารต่อยอดขายเพิ่มขึ้น 24% YoY เนื่องจากต้นทุนโลจิสติกส์ที่สูงขึ้นอันเนื่องมาจากต้นทุนพลังงานที่สูงขึ้น ทั้งนี้ NSL ได้บันทึกผลขาดทุน 2 ล้านบาทจากการร่วมทุนซึ่งเพิ่งเปิดตัวผลิตภัณฑ์ใหม่ (PEN1 F&B) ออกสู่ตลาด

คาดว่ารายได้จะสร้าง CAGR 12% ในช่วงปี 2023-25F
NSL มีโอกาสมากมายในการใช้ประโยชน์จากแบรนด์ Ezy taste, Ezy Sweet และ Ezy bake ในการเปิดตัวผลิตภัณฑ์ใหม่/ตามฤดูกาล/SKUS เพื่อสร้างยอดขายเพิ่มขึ้นควบคู่ไปกับการขยายร้าน 7-eleven ทั้งในและต่างประเทศ (กัมพูชาและลาว) เมื่อพิจารณาตำแหน่งผู้ดำรงตำแหน่งในธุรกิจเบเกอรี่ เราคาดว่ายอดขายจะเติบโต 11% ต่อปี เรามีความมั่นใจมากขึ้นในด้านแบรนด์และกลุ่มการค้าของบริษัท โดยคาดว่าจะเติบโต 53% ต่อปีจาก 35 ล้านบาทเป็น 126 ล้านบาท จากกลยุทธ์การเพิ่มพันธมิตรและรูปแบบ ODM เช่น 'Bake a Wish'

เราคาดการณ์ผลประกอบการ CAGR 15% สำหรับปี 2023-25F
เราคาดว่า NSL จะแสดงกำไรสุทธิ CAGR ที่ 15% ในช่วงปี 2023-25F เป็น 335 ล้านบาท 409 ล้านบาท และ 452 ล้านบาท ตามลำดับ การสนับสนุนหลักควรมาจาก i) การเติบโตจากการขยายสาขา 7-eleven และการฟื้นตัวในการเติบโตของยอดขายจากสาขาเดิม (SSSG) ii) การเติบโตของพอร์ตโฟลิโอที่ไม่ได้ลงนาม MOU โดยเฉพาะกลุ่มธุรกิจบริการอาหารและธุรกิจที่มีแบรนด์ซึ่งมีศักยภาพในการส่งออก 'ข้าวแท่ง' และ iii) ปรับปรุงอัตรากำไรขั้นต้น (GPM) ในอัตราการใช้กำลังการผลิตที่สูงขึ้นท่ามกลางราคาวัตถุดิบหลักที่ลดลง

ROE ที่มีเสถียรภาพและกระแสเงินสดที่แข็งแกร่งจากการดำเนินงานเพื่อหนุนอัตราผลตอบแทนจากเงินปันผล
กระแสเงินสดที่แข็งแกร่งจากลูกค้าประจำที่มักจะซื้ออาหารเช้าหรือของว่างทุกวัน ช่วยให้กระแสเงินสดของ NSL อยู่ใกล้กับระดับกำไรสุทธิ แม้ในช่วงที่มีการระบาดที่ไม่แน่นอนของ 2020-21 แต่เราเชื่อว่าสิ่งนี้สะท้อนถึงความสามารถของ NSL ในการจัดการเงินทุนหมุนเวียน

ประวัติบริษัท

NSL เป็นหนึ่งในผู้ผลิตเบเกอรี่รายใหญ่ที่สุดในประเทศไทย โดยจัดหาผลิตภัณฑ์แช่เย็นให้กับทั้งพันธมิตรทางธุรกิจ - ร้านสะดวกซื้อที่ใหญ่ที่สุดในประเทศไทย (CPALL) - และแบรนด์ของตนเอง บริษัทก่อตั้งโดยคุณสมชาย อัศวปิยานนท์(กรรมการผู้จัดการใหญ่และกรรมการ) ซึ่งมีประสบการณ์มากกว่า 30 ปี และเป็นหนึ่งในผู้บุกเบิกธุรกิจอาหารแช่แข็งในประเทศไทย ผลิตภัณฑ์ที่โด่งดังที่สุดของ NSL คือ แซนด์วิชนวัตกรรมใหม่ซึ่งมีประสบการณ์มากกว่า 18 ปี NSL สามารถขยายและพัฒนาธุรกิจเพื่อตอบสนองความต้องการของลูกค้าในตลาดอาหารว่างและบริการอาหาร โดยได้รับการสนับสนุนจากทีมงาน R&D ที่แข็งแกร่งภายใต้แนวคิด 'โภชนาการที่ยั่งยืนเพื่อชีวิต' ปัจจุบัน NSL มี 4 หมวดรายได้ ได้แก่

1. เบเกอรี่และอาหารว่าง (91% ของรายได้) ประกอบด้วย 2 ประเภทย่อย ได้แก่ i) ผลิตภัณฑ์เบเกอรี่และอาหารมื้อเบาซึ่งส่วนใหญ่ทำจากแป้งสาลี เนย และแป้งขนมปังซึ่งเป็นผลิตภัณฑ์เบเกอรี่อบ และเบเกอรี่อุ่นและสำเร็จรูป ผลิตภัณฑ์สำหรับรับประทาน และ ii) ผลิตภัณฑ์ขนมขบเคี้ยว รวมถึงเบเกอรี่ ขนมหวาน และอาหารว่างอื่นๆ ที่ได้รับการพัฒนาและผลิตภายใต้แบรนด์ของ NSL เช่น 'Pangtai' Natural Bites และ 'Rice Bar by NSL' ที่เพิ่งเปิดตัวใหม่

2. การบริการด้านอาหารประกอบด้วยการแปรรูปเนื้อสัตว์ประเภทต่างๆ เช่น การปรับขนาด การแล่เนื้อ และการบรรจุหีบห่อเพื่อเตรียมเนื้อสำหรับปรุงอาหาร สินค้าเหล่านี้จำหน่ายให้กับร้านอาหาร โรงแรม บริการจัดเลี้ยง และโรงเรียนนานาชาติ (HoReCa) รวมถึงช่องทางโมเดิร์นเทรดอื่นๆ

3. ขนมภายใต้แบรนด์ NSL และการค้าขาย

4. OEM ส่วนใหญ่เป็นการผลิตส่วนเกินของ NSL ลูกค้าหลักคือร้านเบเกอรี่ที่ตั้งอยู่ในห้างสรรพสินค้า (ท็อปส์ซุปเปอร์มาร์เก็ต, ท็อปส์เดลี่ ฯลฯ)

นายสมชาย อัศวปิยานนท์ กรรมการผู้อำนวยการใหญ่ อายุ 62 ปี
ผู้ก่อตั้งสำเร็จการศึกษาระดับปริญญาโท สาขาบริหารธุรกิจ จากมหาวิทยาลัยธรรมศาสตร์ และวท.บ. สาขาวิชาวิทยาศาสตร์การอาหาร จากมหาวิทยาลัยเกษตรศาสตร์ คุณสมชายดำรงตำแหน่งประธานกรรมการและกรรมการผู้จัดการ บริษัท Dough Maker Co., Ltd. ระหว่างปี 2546-2561 ปัจจุบันเขาถือหุ้น 72% ของจำนวนหุ้นทั้งหมด

นายเจริญ อัศวปิยานนท์ กรรมการผู้อํานวยการฝ่ายปฏิบัติการ (COO) อายุ 61 ปี
คุณเจริญเป็นน้องชายของนายสมชาย และร่วมงานกับ NSL ในปี 2010 หลังจากที่เขาออกจาก Bae Cheng Chig Co.,Ltd ซึ่งดำรงตำแหน่งกรรมการมาเป็นเวลา 27 ปี สำเร็จการศึกษาจากมหาวิทยาลัยเทคโนโลยีราชมงคล สาขาวิชาวิศวกรรมเคมีสิ่งทอ BEng

นายอัครเดช เลี่ยมเจริญ ผู้บริหารสูงสุดทางด้านการเงินของบริษัท (CFO) อายุ 62 ปี
สำเร็จการศึกษาจากมหาวิทยาลัยรามคำแหง ปริญญาตรี สาขาบริหารธุรกิจและการบัญชี ก่อนหน้านี้เขาเคยดำรงตำแหน่งหัวหน้าฝ่ายตรวจสอบที่ DIA International Audit Co., Ltd และผู้อำนวยการฝ่ายบัญชีที่ Mittraphap Product Ltd. เขาร่วมงานกับ NSL ในปี 2020 และปัจจุบันถือหุ้น 0.73%

NSL intertrade - เพื่อรองรับการเติบโตของช่องทางการส่งออกและนำเข้าสินค้าเพื่อธุรกิจการค้า

PEN1 F&B - ค้นหาโอกาสในการเติบโตในธุรกิจค้าปลีกอาหารและเครื่องดื่ม

ONSL Bake a Wish - ผลิตผลิตภัณฑ์เบเกอรี่เพื่อรองรับ Bake a Wish และบริหารจัดการธุรกิจแฟรนไชส์

ปัจจัยเสี่ยง

การกระจายรายได้ต่ำ
NSL ได้รับรายได้มากกว่า 90% จาก CPALL ผ่านสัญญาลิขสิทธิ์การจัดจำหน่ายแต่เพียงผู้เดียวซึ่งครอบคลุมระยะเวลา 7 ปี ตั้งแต่วันที่ 19 ธันวาคม 2019 ถึง 18 ธันวาคม 2026 ดังนั้นจึงอาจเกิดปัญหาในการดำเนินงานอย่างเฉียบพลันหากบริษัทไม่ต่ออายุสัญญากับ CPALL อย่างไรก็ตาม บริษัทอ้างว่ามีความสัมพันธ์อันแน่นแฟ้นกับ CPALL โดยเป็นพันธมิตรทางธุรกิจที่มีมาตั้งแต่ปี 2007 นอกจากนี้ยังมีแผนพัฒนาร่วมกับ CPALL เพื่อสร้างสรรค์นวัตกรรมและสร้างผลิตภัณฑ์ที่น่าพึงพอใจให้กับลูกค้ามากขึ้น เราทราบว่า MOU ฉบับแรกเกิดขึ้นในปี 2012 และได้รับการต่ออายุตั้งแต่นั้นมา เพื่อลดความเสี่ยงในการกระจุกตัว NSL วางแผนที่จะลดสัดส่วนการขาย MOU ลงเหลือ 70% ภายใน 5 ปีข้างหน้า พร้อมทั้งขยายตลาดส่งออกและช่องทางการจัดจำหน่ายอื่นๆ

การขึ้นค่าจ้าง
การดำเนินงานของ NSL ต้องการแรงงานที่มีทักษะสำหรับทั้งด้านการวิจัยและพัฒนา รวมถึงต้นทุนการทำอาหารและแรงงานคิดเป็นประมาณ 10-11% ของต้นทุนสินค้าขายทั้งหมดของ NSL ดังนั้น การเพิ่มค่าจ้างทุกๆ 10% จะส่งผลเสียต่อรายได้ 4% อย่างไรก็ตาม ผู้บริหารระบุว่าหากขึ้นค่าจ้าง 100 บาทต่อวัน ก็สามารถชดเชย ASP ที่เพิ่มขึ้น 1-2 บาทได้

ความผันผวนของต้นทุนวัตถุดิบ
ต้นทุนหลักของ NSL คือวัสดุและบรรจุภัณฑ์ ซึ่งประกอบด้วยสินค้าโภคภัณฑ์ที่อ่อนนุ่ม เช่น แป้ง น้ำตาล ผลิตภัณฑ์นม เนย และสารปรุงแต่งรส ราคาเหล่านี้สามารถผันผวนตามแนวโน้มอุปสงค์และอุปทาน ซึ่งความล้มเหลวในการรักษาปริมาณ/ราคาสินค้าคงคลังที่เหมาะสมแทบจะไม่ส่งผลกระทบต่อความสามารถในการทำกำไรของบริษัท

ความเสี่ยงด้านปฏิบัติการ สุขอนามัยด้านความปลอดภัยของอาหาร
เนื่องจากบริษัทมีความเกี่ยวข้องกับการผลิตอาหาร ข้อผิดพลาด/ข้อผิดพลาดเล็กๆ น้อยๆ อาจส่งผลกระทบร้ายแรงต่อชื่อเสียงของบริษัท (เช่น ผลิตภัณฑ์ที่หมดอายุหรือเจือปน) ดังนั้นฝ่ายบริหารจึงมุ่งเน้นไปที่การจัดการห่วงโซ่อุปทานและการควบคุมคุณภาพอย่างเต็มที่ เพื่อรักษาคุณภาพและความสม่ำเสมอในการผลิต เราเน้นย้ำว่ามีมาตรฐานสากลมากมายที่ NSL รับรองไว้เพื่อให้ลูกค้ามั่นใจในคุณภาพ เช่น HACCP, GMP, HACCP, ISO9001, ISO14001