Home > News Feed
    บล.เมย์แบงก์ กิมเอ็ง: SPCG แนะนำ ซื้อ ราคาพื้นฐาน ที่ 22.63 บ.

ราชินีแห่งแสงอาทิตย์
ประเด็นการลงทุน :
เราเริ่มต้นคำแนะนำหุ้น SPCG ด้วย “ซื้อ” แม้ว่าแหล่งที่มาของเงินทุนที่ใช้ในการพัฒนาโครงการไฟฟ้าแสงอาทิตย์ที่ 17-34 ยังไม่ชัดเจน แต่หากเราประเมินจากกรณีเลวร้ายที่สุดด้วยการหยุดลงทุนในโครงการดังกล่าวลง เมื่อบวกกับธุรกิจอื่นๆปัจจุบัน จะได้มูลค่าเหมาะสม 17.15 บาท/ หุ้น ซึ่งยังสูงกว่าราคา ณ ปัจจุบัน แต่อย่างไรก็ตาม เราเชื่อว่า SPCG จะสามารถหาแหล่งเงินทุนมาลงทุนในโครงการที่เหลือผ่านการออกกองทุนสาธารณูปโภค และพันธมิตรอีกบางส่วนมาร่วมลงทุนได้ ซึ่งจะได้ราคาเหมาะสม 22.63 บาท/ หุ้น พร้อมกับแนวโน้มการเติบโตโดดเด่นถึงปี 2557 ก่อนจะกลับมาเป็น Dividend play หลังจากนั้น

ผู้ประกอบการโซล่าฟาร์มรายใหญ่ที่สุดในประเทศ : SPCG ประกอบธุรกิจสร้างโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ (โซล่าฟาร์ม) และขายไฟฟ้าทั้งหมดให้ กฟภ. ตามสัญญารับซื้อไฟ โดย SPCG มีกำลังการผลิตสูงสุดในประเทศ 241.6 MW มีราคารับซื้อไฟที่มั่นคง ประกอบด้วย 3 ส่วน ได้แก่ ส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า (Adder) 8.00 บาท ยาวนาน 10 ปี + ค่าไฟฟ้าพื้นฐาน 2.0-3.9 บาท พิจารณาทุก 4 ปี + ค่า Ft พิจารณาทุก 4 เดือน โดย SPCG เป็นผู้ประกอบการที่ได้ราคารับซื้อสุทธิสูงสุดในประเทศเทียบกับผู้ผลิตไฟฟ้าจากแหล่งพลังงานอื่น หรือโซล่าฟาร์มที่ขออนุญาตหลัง มี.ค. 2553 (ได้ Adder 6.50 บาท/ MWh) ในปลาย 2Q55 SPCG ติดตั้งใหม่ได้อีก 2 ฟาร์มเป็น 9 ฟาร์ม และจะติดตั้งพร้อมจำหน่ายไฟอีก 7 โรงใน 3Q55 รวมเป็น 16 โรงในปีนี้ และอีก 18 โรงรวมเป็น 34 โรงภายในปี 2556

ปัจจัยบวกทั้งระยะสั้น-ยาว รองรับ : แผนพัฒนาพลังงานทางเลือก (AEDP2012) จะทำให้ประเทศไทยขยายกำลังการผลิตไฟฟ้าแสงอาทิตย์เท่าตัวเป็น 2,000 MWh ในปี 9 ข้างหน้า เปิดโอกาสให้ SPCG จะได้ประโยชน์ได้ในสถานะ (1) เป็นผู้ก่อสร้างโรงไฟฟ้าเพื่อจำหน่ายไฟโดยการขอใบอนุญาตเพิ่ม และ (2) เป็นผู้รับเหมาก่อสร้างโรงไฟฟ้าแสงอาทิตย์ จากหน่วยงานธุรกิจรับเหมาบำรุงโซล่าฟาร์ม (EPC & OMM) ซึ่งพร้อมดำเนินงานรับจ้างภายนอกหลังก่อสร้างโซล่าฟาร์มแห่งที่ 34 ของตนเองเสร็จสิ้นในปี 2556

แผนระดมทุนโครงการ 17-34 คือ หัวใจของ SPCG : โครงการ 17-34 จะมีผลต่อมูลค่ากิจการอย่างมีนัยยะสำคัญ เนื่องจากมีสัดส่วนเกือบ 60% ของ Capacity ทั้งหมด โดย SPCG อยู่ระหว่างพิจารณาระดมทุนด้วยการออกกองทุนสาธารณูปโภค (IFF) และเสริมด้วยแหล่งเงินทุนจากพันธมิตร (Partner) ขณะที่การขายหุ้นเพิ่มทุนจะเป็นทางเลือกสุดท้าย ซึ่งทั้งหมดจะชัดเจนภายใน 2H55 เนื่องจากโรงไฟฟ้าโครงการชุดนี้จะต้องเริ่มจ่ายไฟราว 1Q56

แนะนำ “ซื้อ” มูลค่าเหมาะสม 22.63 บาท/ หุ้น : ราคาเหมาะสม 22.63 บาท/ หุ้น ซึ่งให้ Upside 41% นี้ เกิดจากการประเมินมูลค่าด้วยวิธี Sum of the parts ที่มีโซล่าฟาร์ม 34 แห่งรวมอยู่ด้วย แต่ในกรณีเลวร้ายที่สุด SPCG ยุติการลงทุนโซล่าฟาร์มที่เพียง 16 โครงการในปีนี้ มูลค่าเหมาะสมจะอยู่ที่ 17.15 บาท/ หุ้น สูงกว่าราคาหุ้นปัจจุบัน 7% แต่ในกรณี Best case ที่ SPCG ระดมเงินทุนสำเร็จด้วยการออก IFF พร้อมกับ Partner ใหม่ที่เข้ามาช่วยในสถาฐานะผู้ปล่อยกู้เพิ่มเติม มูลค่าเหมาะสมจะสูงถึง 31.30 บาท/ หุ้น ให้ Upside ราว 100% น่าสนใจ เราเริ่มต้นด้วยคำแนะนำ “ซื้อ”


สถานการณ์ปัจจุบันของ SPCG
โครงการที่ 17-34 การจัดหาเงินทุนยังไม่เรียบร้อย :
ปัจจุบันโครงการโครงการที่ 8-16 ได้รับเงินทุนพร้อมแล้ว โดยโครงการที่ 10-16 นั้นอยู่ระหว่างก่อสร้าง คาดจะแล้วเสร็จสิ้นใน 3Q55 จากนั้น SPCG มีแผนจะจัดตั้งกองทุนสาธารณูปโภค (IFF) และนำกระแสเงินสดของโครงการ 10-16 นี้ ขายแก่ IFF นี้ เพื่อนำเงินไปลงทุนในโครงการที่ 17-34 ซึ่งมีกำหนดเริ่มขายไฟใน 1Q56 และ 3Q56 ตามลำดับ อย่างไรก็ดี SPCG กำลังพิจารณาว่าอาจต้องการผู้ร่วมลงทุน (Partner) หรือ ใช้การเพิ่มทุน (RO/PO) เพื่อสนับสนุนเงินทุนสำหรับโครงการ 17-34 นี้ หากแนวทางแรกมีความล่าช้า


เรามองว่า SPCG จะใช้ IFF เป็นตัวเลือกแรกในการระดมทุน แต่อย่างไรก็ดี เราพบว่าหากออก IFF อายุ 10 ปี ตามระยะเวลาที่ได้รับ Adder 8 บาท คาดจะได้กองทุนขนาดราว 4.7 พันล้านบาท ซึ่งหลังการชำระหนี้ให้โครงการ 10-16 คาด SPCG จะเหลือเงินไปลงทุนในโครงการ 17-34 เพียงราว 1.7 พันล้านบาท ขาดเงินทุนอีกราว 1.2 พันล้านบาท ซึ่งมีแนวโน้มว่า SPCG อาจจะชวน Partner เข้ามาร่วมถือหุ้น 41% ชดเชยในส่วนที่ขาดนี้ เรามองว่าการเรียกเพิ่มทุนครั้งที่ 2 ใน 1 ปี น่าจะเป็นทางเลือกสุดท้ายของบริษัท (SPCG เพิ่มทุนมาแล้ว 1 ครั้ง 60 ล้านหุ้นในเดือน ก.พ. 2555)

การประเมินมูลค่ากิจการของ SPCG
มูลค่าของธุรกิจของ SPCG ที่ 17.15-31.30 บาท/ หุ้น : เราใช้วิธี Sum of the parts ในการรวมมูลค่ากิจการทั้ง 3 ของ SPCG โดยจัดทำกรณีศึกษา 4 แบบคือ
กรณีดีที่สุด (Best case) : SPCG ประสบความสำเร็จในการออก IFF โดยเงินส่วนที่ขาดสำหรับการลงทุนในโครงการ 17-34 นี้ Partner จะช่วยเข้ามาปล่อยกู้ให้ ได้ราคาเหมาะสม 31.30 บาท/ หุ้น

กรณี A : หาก Partner เข้ามาในสถานะผู้ร่วมทุน 41% ในโครงการที่ 17-34 เท่ากับปริมาณเงินทุนส่วนที่ขาดหลังออก IFF จะทำให้มูลค่ากิจโซล่าฟาร์มที่สะท้อนสู่ SPCG จะถูกทอนลงตามสัดส่วนที่ SPCG ถือลดลงเช่นกัน ได้ราคาเหมาะสม 22.63 บาท/ หุ้น

กรณี B : SPCG ไม่ออก IFF แต่ใช้การเพิ่มทุนระดมทุนครั้งที่ 2 ในปีนี้ให้กับโครงการ 17-34 แทน มีข้อดีคือ กระแสเงินสดจากการไม่ออก IFF จะกลับมาเป็นของ SPCG ทั้งหมด ขณะที่ไม่ต้องแบ่งกระแสเงินสดนี้ให้ Partner แต่อย่างใด ทำให้ราคาเหมาะสมยังคงยืนได้ที่ 21.58 บาท/ หุ้น แม้จะเกิด Dilution effect 40% (บนสมมติฐานแบบอนุรักษ์นิยมโดย เพิ่มทุน 365 ล้านหุ้น ที่ราคาส่วนลดถึง 50% จากราคาตลาด ซึ่งถือเป็นการให้อัตราส่วนลดที่อนุรักษ์นิยมอย่างมาก เพราะโดยเฉลี่ยจะ discount 15-25% จากราคาตลาดเท่านั้น)

กรณี C : SPCG ตัดสินใจไม่ทำโครงการที่ 17-34 โดยหยุดเพียงที่โครงการที่ 16 ในปีนี้ ดังนั้นจะไม่เกิด IFF, การเพิ่มทุน หรือ มี Partner เพิ่ม ราคาเหมาะสมจะอยู่ที่ 17.15 บาท/ หุ้น


Upside ดึงดูดเรา ขณะที่ Downside จำกัด แนะนำ “ซื้อ” : หากเราพิจารณาเฉพาะธุรกิจโซล่าฟาร์ม จะพบว่าในกรณีที่แย่ที่สุด (Case C) ที่ดำเนินธุรกิจเพียงโซล่าฟาร์ม 16 แห่ง (ครบใน 3Q55) ธุรกิจโซล่าฟาร์มจะให้มูลค่า 13.57 บาท/ หุ้น บวกกับอื่น 3.43 บาท/ หุ้น รวมแล้วได้ราคาเหมาะสม17.15 บาท/ หุ้น ซึ่งยังคงสูงกว่าราคาปัจจุบัน

ขณะที่ไม่ว่า SPCG จะเลือกใช้การออก IFF ร่วมกับการให้ Partner ร่วมถือหุ้นในโรงไฟฟ้า 17-34 ราว 41% หรือ การไม่ใช้ IFF แต่ใช้การเพิ่มทุนทั้งจำนวนทดแทน จะเกิด Dilution effect สูง 40% ทั้ง 2 แนวทาง ก็ยังให้มูลค่าโซล่าฟาร์มทั้งหมดไม่ต่างกันที่ 19.06-19.41 บาท/ หุ้น และเมื่อรวมกับธุรกิจ EPC & OMM และธุรกิจเหล็กดั้งเดิม จะมี Upside เพิ่มเป็นราว 40% เรามองว่าผลตอบแทนที่คาดหวังมีความน่าสนใจภายใต้ downside risk ที่จำกัด เราจึงเริ่มต้นคำแนะนำ “ซื้อ” ราคาเหมาะสม 22.63 บาท/ หุ้น

หาก SPCG สามารถเจรจาให้ Partner เข้ามาสนับสนุนโครงการ 17-34 ได้ในลักษณะของการเป็นผู้ปล่อยเงินกู้ จะทำให้ SPCG ได้ประโยชน์สูงสุด และให้ Upside จากราคาปัจจุบันราว 100%



การดำเนินธุรกิจหลัก
ธุรกิจหลักคือโซล่าฟาร์ม :
SPCG ประกอบธุรกิจหลักคือ ผลิตกระแสไฟฟ้าเพื่อจำหน่ายด้วยโซล่าฟาร์ม (Solar farm) ของตนเอง โดยในแปลงโซล่าฟาร์มของ SPCG จะประกอบไปด้วยแผงโซล่า (Solar Module) ขนาด 210 วัตต์ จำนวน 29,160 แผง กำลังผลิตไฟฟ้ารวม 6,123 กิโลวัตต์ และเครื่องแปลงกระแสไฟฟ้า (Inverter) ขนาด 11.4 กิโลวัตต์ จำนวน 540 เครื่องติดตั้งอยู่ในพื้นที่กว่า 100 ไร่ ปลอดน้ำท่วม เพราะตั้งอยู่ในที่ดอนในเขตภาคอีสานทั้งหมด

ไม่มีต้นทุนเชื้อเพลิง : เมื่อพระอาทิตย์ขึ้น แผงโซล่าจะเปลี่ยนแสงอาทิตย์ให้เป็นไฟฟ้ากระแสตรง (DC) จากนั้นแปลงเป็นไฟฟ้ากระแสสลับ (AC) ด้วยเครื่อง Inverter และเพิ่มแรงดันไฟฟ้าด้วยหม้อแปลงไฟฟ้า (Transformer) ให้เป็นไฟฟ้าขนาด 22,000 โวลท์ และส่งไฟฟ้าเข้าระบบของการไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (ผู้รับซื้อไฟฟ้า) โดย SPCG จะเป็นผู้ลงทุนซื้อที่ดิน และอุปกรณ์ทั้งหมด ขณะที่ กฟภ. จะเป็นผู้ลงทุนระบบสายส่ง 22kV


ราคารับซื้อไฟฟ้าค่อนข้างแน่นอน : การขายไฟของ SPCG จะเป็นแบบ non firm กล่าวคือขายตามจำนวนที่ผลิตได้ โดยราคาขายไฟของ SPCG ประกอบไปด้วย 3 ส่วนได้แก่ (1) “ส่วนเพิ่มราคารับซื้อไฟฟ้า” หรือ Adder 8.00 บาท/ หน่วย คงที่ตลอด 10 ปี และจะเหลือศูนย์บาท ในปีถัดไป (2) ค่าไฟฟ้าฐาน หรือ Base tarriff ซึ่งแปรผันตามแต่ละช่วงเวลาของวัน ปัจจุบันอยู่ที่ 2.0-3.9 บาท/ หน่วย ปรับทุกๆ 4 ปี และ (3) อัตราค่าไฟฟ้าโดยอัตโนมัติ หรือ Ft ซึ่งจะมีการปรับปรุงขึ้น-ลง ตามต้นทุนพลังงานที่ใช้ในการผลิตกระแสไฟฟ้าของประเทศ ล่าสุดปรับขึ้น 30 สตางค์ เริ่ม มิ.ย. 2555

MBKET แบ่งโซล่าร์ฟาร์มออกเป็น 5 กลุ่ม : เนื่องจากโครงสร้างเงินทุน และขนาดของโซล่าฟาร์มแต่ละแห่งแตกต่างกัน ดังนั้นเราจึงแบ่งฟาร์มของ SPCG เป็น 5 กลุ่ม ดังนี้
โครงการ A เป็นโครงการแรก (โคราช 1) เริ่มต้นด้วยหนี้สิน (D/E) ค่อนข้างสูง เนื่องจากสถาบันการเงินยังกังวลต่อความเป็นไปได้ของโครงการ ส่วนโครงการ B และ C เป็นโครงการถัดมา ซึ่งจะเห็นว่าสัดส่วนสัดส่วนการปล่อยกู้เริ่มสูงขึ้นหลังโครงการ A ดำเนินการและจ่ายภาระผูกพันได้

โครงการ D (10-16) อยู่ระหว่างพัฒนาคาดเริ่มจ่ายไฟได้ใน 3Q55 ส่วนโครงการ E (17-34) นั้น SPCG จัดหาที่ดินได้บางส่วนแล้ว (ราวถึงโครงการที่ 25) ซึ่งคาดให้เริ่มขายไฟได้ใน 3Q56


มูลค่าของธุรกิจโซล่าฟาร์ม : เราใช้วิธีคิดลดกระแสเงินสด (DCF) ในการคำนวณ โดยใช้เวลาคำนวณ 25 ปีเท่ากับอายุการรับประกันแผงโซล่า (25 ปี ประสิทธิภาพไม่ต่ำกว่า 80%) โดยปีที่ 25 เราสมมติให้ SPCG ยุติธุรกิจโรงไฟฟ้า และขายอุปกรณ์ในมูลค่าซาก 5% ของมูลค่าทางบัญชี รวมทั้งขายที่ดินทั้งหมด สรุปสมมติฐานการประเมินได้ดังนี้

การถือหุ้นในโครงการ 17-34 ส่งผลต่อมูลค่ากิจการอย่างมาก : มูลค่าของโครงการ E (17-34) จะมีผลต่อมูลค่าธุรกิจอย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากมี Capacity มากกว่า 56% ของ Capacity ทั้งหมด, ให้ IRR สูงสุด และใช้เงินทุนรวมสูงสุด 11.8 พันล้านบาท คิดเป็น 53% ของเงินลงทุนทั้งหมด โดย SPCG จะต้องลงในส่วนของทุนราว 2.8 พันล้านบาท ดังนั้นสัดส่วนการถือหุ้นในโครงการ 17-34 ของ SPCG จะมีผลต่อมูลค่าหุ้นอย่างมีนัยสำคัญ โดย SPCG มีแผนระดมเงินทุนเพื่อโครงการ 17-34 ดังนี้

Step 1 - ขายโครงการ 10-16 เข้ากองทุน IFF เพื่อเดินหน้าโครงการ 17-34 : ผู้บริหารเผยว่าอยู่ระหว่างเตรียมจัดตั้งกองทุนสาธารณูปโภค (Infrastructure Funds, IFF) เพื่อนำกระแสเงินสดในอนาคตของโครงการ 10-16 (ระยะเวลา 10 ปี) ขายเข้าสู่กองทุน IFF ปัจจุบัน SPCG อยู่ระหว่างเตรียม filing คาดจะออกเสนอขายได้ราว 4Q55 นี้ หลังโครงการ 10-16 เริ่มขายไฟใน 3Q55

Step 2 - เงินที่ขาดอีกราว 1.2 พันล้านบาท : เราทดลองสมมติฐาน SPCG ขาย 80% ของกระแสเงินสดของโครงการ 10-16 ให้แก่กองทุน IFF ที่จัดตั้งขึ้น โดยกองทุนนี้ให้ผลตอบแทนแก่ผู้ถือหน่วย 9.0% ต่อปี อายุ 10 ปี คาด SPCG จะได้กระแสเงินสดหลังภาระหนี้ของโครงการ 10-16 ที่ราว 1.7 พันล้านบาท ซึ่งจะยังคงขาดเงินอีกราว 1.2 พันล้านบาท เพื่อเริ่มโครงการ E (17-34) นี้ เชื่อว่า SPCG จะมีแนวทางดังนี้

การเจรจากับ Supplier เพื่อขอเลื่อนระยะเวลาชำระหนี้อุปกรณ์ วัตถุดิบต่างๆ มองว่าลำบากเนื่องจากค่าอุปกรณ์มูลค่า 1.2 พันล้าน Supplier อาจยอมรับได้ยาก

การกู้เงินส่วนขาดนี้จาก Partner ต่างประเทศ ปัจจุบันยังไม่ได้ข้อสรุปในแนวทางนี้ แต่เรามองว่าผลตอบแทนของการปล่อยกู้ จะต่ำกว่าการร่วมลงทุนที่ให้ IRR สูงกว่ามาก ทำให้วิธีนี้อาจไม่ดึงดูดนักสำหรับ Partner

ให้ Partner เข้ามาถือหุ้นบางส่วน เรามองว่าน่าจะเป็นทางออกที่ดี แม้ว่า SPCG จะสูญเสียมูลค่าของโซล่าฟาร์มให้กับ Partner ไปบ้าง แต่หากมองในแง่การบริหารความเสี่ยงแล้ว ก็สามารถมองในลักษณะนี้ได้

SPCG ยกเลิกการออก IFF แต่ทำการเพิ่มทุน 2.8 พันล้านบาททดแทน (หรือราว 365 ล้านหุ้น) จะเกิด Dilution effect อีกครั้ง 40% แต่ผู้บริหารเผยว่าใช้วิธีนี้เป็นทางเลือกสุดท้าย เรามองว่านอกจากเรื่อง Dilution แล้ว SPCG อาจเกรงถึงอาจจะต้องเพิ่มทุน 2 ครั้งใน 1 ปี ซึ่งอาจไม่ได้รับการตอบรับที่ดีจากตลาดนัก

ธุรกิจโซล่าฟาร์มให้มูลค่า 19.06 บาท/ หุ้น : เราเชื่อว่า SPCG จะสามารถออก IFF สำเร็จ และให้ Partner เข้ามาถือหุ้น 41% เป็นประมาณการหลักของเรา (จะเห็นว่า SPCG จะถือในโซล่าฟาร์มลดลงเหลือ 58.8%) จะทำให้โซล่าฟาร์มทั้ง 34 แห่ง ให้มูลค่าแก่ SPCG ที่ 19.06 บาท/ หุ้น


ธุรกิจรับเหมาก่อสร้าง และบำรุงรักษา ให้มูลค่า 3.33 บาท/ หุ้น : อิงกับแผน AEDP 2012 ที่จะมีการติดตั้งโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์ 2,000 MWh และสมมติให้ SPCG มีส่วนแบ่งในงานออกแบบก่อสร้างนี้ 24% (~281 MWh) ตามส่วนแบ่งกำลังการผลิตปัจจุบัน และให้เจ้าของโครงการผู้ว่าจ้างต้องการ IRR อย่างน้อย 15.7% ของโรงไฟฟ้าใหม่ คาด SPCG จะมีอัตรากำไรขั้นต้นได้ที่ราว 14.0% เราคาดว่าใน 25 ปีนี้ หน่วยงานรับเหมา (EPC) นี้จะมีมูลค่าราว 969 ล้านบาท
เราสมมติฐานให้ SPCG เข้าไปรับเหมาบำรุงรักษาโครงการที่ SPCG เป็นผู้รับเหมาก่อสร้างทั้งหมด ด้วยอัตรากำไรขั้นต้น 10% ธุรกิจบำรุงรักษา (OMM) นี้จะมีมูลค่าธุรกิจราว 893 ล้านบาท เมื่อธุรกิจ EPC และ OMM พบว่าจะให้มูลค่าแก่ SPCG ราว 3.33 บาท/ หุ้น

ธุรกิจเหล็กให้มูลค่า 0.26 บาท/ หุ้น : ธุรกิจเหล็กมีแนวโน้มฟื้นตัวตามอุตสาหกรรมจากปี 2554 หลังภาคการก่อสร้างชะงักจากเหตุน้ำท่วมในช่วงปลายปี และ เหตุการณ์ภัยพิบัติสึนามิต้นปี โดยเราคาดว่าอัตราการเติบโตของความต้องการเหล็กแผ่นในประเทศมีแนวโน้มทรงตัวจากปีก่อนที่ราว 5% YoY และเมื่ออิงกับอัตรากำไรสุทธิ 5.0% PER 10x คาดธุรกิจเหล็กจะส่งมูลค่า 0.25 บาท/ หุ้น สู่ SPCG

ข้อมูลทั่วไปของบริษัท SPCG
เป็นการควบรวมกันระหว่าง STEEL และ SPC : SPCG เกิดจากการควบรวมกันระหว่าง บมจ.สตีล อินเตอร์เทค (STEEL) และ บจก. โซล่าร์ เพาว์เวอร์ (SPC) ในเดือน มี.ค. 2554 โดย SPC นั้น ก่อนหน้านั้นเพิ่งได้รับอนุมัติการสนับสนุนจาก การไฟฟ้าส่วนภูมิภาค (กฟภ.) ให้ดำเนินการผลิตไฟฟ้าเพื่อจำหน่ายด้วยโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์ (โซล่าร์ฟาร์ม) แบบ Non-firm ในรูปแบบของ VSPP (Very Small Power Plant) จวบจนปัจจุบัน SPCG ได้รับสัญญาสนับสนุนรวมทั้งสิ้น 34 โรง กระจายใน 9 จังหวัดภาคอีสาน มีกำลังการผลิตรวม 241.6 MW สูงสุดในประเทศ

ธุรกิจผลิตไฟฟ้าฯ กลายเป็นแกนหลัก : ในปี 2554 ซึ่งเป็นปีแรกของการควบรวม รายได้ของ SPCG ได้เพิ่มขึ้น 84% YoY จากการเริ่มรับรู้รายได้จากการขายไฟฟ้าโครงการแรกๆ และพัฒนาให้ อัตรากำไรขั้นต้นรวมปรับตัวขึ้นจาก 18% ของธุรกิจเหล็กเพียงอย่างเดียวเป็น 47% เมื่อรวมธุรกิจผลิตไฟฟ้าเข้ามา โดยรายได้จากธุรกิจผลิตไฟฟ้ามีสัดส่วนเพิ่มขึ้นทันทีเป็น 54% และกำลังเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องตามความคืบหน้าของโซล่าร์ฟาร์มที่เริ่มเปิดดำเนินการ

โมลเดลธุรกิจของโซล่าร์ฟาร์ม : SPCG ใช้การร่วมทุนกับ Partner ร่วมกับการกู้ธนาคาร โดยโครงการแรก (โคราช 1) มูลค่าเงินลงทุนรวมราว 700 ล้านบาทนั้น 40% เป็นเงินลงทุนจากผู้ถือหุ้น 4 ราย จำนวน 280 ล้านบาท (SPCG ถือสัดส่วน 51%) ที่เหลืออีก 60% จะเป็นการกู้เงินจากสถาบันการเงิน โดยโครงการนี้ เริ่มขายไฟฟ้าครั้งแรก (Commercial Opeartion Date : COD) เมื่อ 21 เม.ย. 2553 และสามารถทำกำไรได้ทันที โดยมีจุดคุ้มทุนราว 8 ปี ปัจจุบันมีโรงไฟฟ้าเปิดขายไฟแล้วทั้งสิ้น 9 โรง และจะทยอยเปิดอีก 25 โรงภายในเดือน ต.ค. 2556

เพิ่มทุน PO 1 ครั้ง ออก Warrant 280 ล้านหน่วย :
ต้นปี 2555 SPCG ได้เพิ่มทุนอีกครั้งจำนวน 60 ล้านหุ้น (พาร์ 1 บาท) ราคาขาย 21.00 บาท เป็นเงินราว 1.2 พันล้านบาท เพื่อใช้เป็นฐานเงินทุนในการขยายโครงการผลิตไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์ จนถึงโครงการ 16 ส่งผลให้ทุนจดทะเบียนชำระแล้วเพิ่มเป็น 560 ล้านหุ้น ขณะเดียวกันได้ออกใบสำคัญแสดงสิทธิที่จะซื้อหุ้น (SPCG-W1) จำนวน 280 ล้านหน่วยให้กับผู้ซื้อหุ้น PO และผู้ถือหุ้นเดิม โดยมีราคาใช้สิทธิ 1.00 บาท ที่อัตราใช้สิทธิ 1 : 1 ใช้สิทธิได้ครั้งเดียวในเดือน 2 มี.ค. 2558


ปัจจัยสนับสนุนการเติบโต
การทยอยรับรู้รายได้จากโรงไฟฟ้าตามแผน :
จากโรงไฟฟ้าที่เริ่มให้บริการ 7 แห่งในปี 2553 จวบจน 9 แห่งในเดือน พ.ค. 2555 และอีก 18 แห่งภายในปี 2556 รวมเป็น 34 แห่ง โดยการทยอยรับรู้รายได้จากการขายไฟฟ้าให้ กฟภ. ตามโครงการที่แล้วเสร็จจะทำให้รายได้ของ SPCG จะขยายตัวโดดเด่นมากในช่วงปี 2554-56 ขณะที่การเจรจาในเรื่องอัตราดอกเบี้ยกับธนาคารเพื่อลดต้นทุนทางการเงินของแต่ละโครงการ จะช่วยเพิ่มผลตอบแทนของการลงทุนได้เช่นกัน

ราคาขายไฟฟ้ามีแนวโน้มเพิ่มขึ้นต่อเนื่องในระยะยาว :
เดือน เม.ย. 2555 ที่ผ่านมา คณะกรรมการกำกับกิจการพลังงาน (กกพ.) ได้ปรับขึ้นค่า Ft เป็น 30 สตางค์ เริ่มเก็บในเดือน มิ.ย. 2555 เป็นต้นไป และมีแนวโน้มจะปรับเพิ่มขึ้นได้อีก 8-10 สตางค์ในเดือน ก.ย. นี้ เนื่องจากทางการได้แบกรับต้นทุนพลังงานไว้อย่างมาก ขณะที่ทิศทางราคาพลังงานก๊าซ ซึ่งเป็นเชื้อเพลิงหลักในการผลิตไฟฟ้า 70% ยังอยู่ในระดับสูง ดังนั้นจึงมีโอกาสที่ Base tarriff และ/หรือ Ft มีแนวโน้มปรับตัวขึ้นได้อีก ส่งผลต่อราคาขายไฟฟ้าที่เพิ่มสูงขึ้นของ SPCG
พลังงานไฟฟ้าแสงอาทิตย์จะเติบโตอีก 117% : โรงไฟฟ้านิวเคลียร์ซึ่งเคยอยู่ในแผนพัฒนาพลังงาน (Power Development Plan, PDP 2010) มีแนวโน้มเกิดขึ้นได้ยาก หลังพบตัวอย่างปัญหาประเทศญี่ปุ่น ขณะที่โรงไฟฟ้าถ่านหินจะมีประเด็นเรื่องการสร้างมลภาวะให้ชุมชน ส่วนโรงไฟฟ้าพลังน้ำนั้นพบว่าการสร้างเขื่อนจะก่อให้เกิดปัญหากับระบบนิเวศน์ ดังนั้นโรงไฟฟ้าพลังงานแสงอาทิตย์ จึงเป็นทางเลือกที่น่าสนใจของประเทศ อีกทั้งใช้เวลาก่อสร้างเพียง 6 เดือน เราเชื่อว่ามีแนวโน้มสูงที่ภาครัฐจะให้การสนับสนุนมากยิ่งขึ้น ดังแผน Alternative Energy Development Plan (AEDP 2012) ที่ตั้งเป้าเติบโตอีก 117% ภายใน 9 ปีข้างหน้า


อาจมีอุปสงค์ในไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์สูงถึง 25 เท่าของกำลังการผลิต SPCG : หากเปลี่ยน capacity ของไฟฟ้าพลังงานนิวเคลียร์ 5,000 MW มารวมกับ แผนการขยายกำลังการผลิตไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์ 1,077 MW เข้าด้วยกัน จะพบว่าจะมีอุปสงค์ในโรงไฟฟ้าพลังแสงอาทิตย์ได้ถึง 6,000 MW หรือคิดเป็น 25 เท่า ของกำลังการผลิต SPCG ในปัจจุบัน

ปัจจัยเสี่ยง
การหาพื้นที่เหมาะสม :
หาก SPCG ได้ที่ดินที่ไม่เหมาะสม จะส่งผลให้ระยะเวลาผลิตไฟในแต่ละวันต่ำกว่าประมาณการได้ อย่างไรก็ดี SPCG ได้ขออนุญาตในพื้นที่ในภาคอีสาน ซึ่งมีแสงแดดเพียงพอ และได้เลือกพื้นที่ที่สูงปลอดภัยจากน้ำท่วมทั้งหมดแล้ว ปัจจุบันอยู่ระหว่างหาที่ดินเพิ่มอีกราว 9 แปลงที่เหลือ

การหาผู้ร่วมทุนสำหรับโครง 17-34 :
แม้ต้นทุนโครงการจะค่อนข้างคงที่ แต่ในด้านราคาขายไฟมีความเสี่ยงจาก Base Tariff และ Ft มีอาจต่ำกว่าแผนได้ และกดดันต่อ IRR ได้ ขณะที่โครงการใช้เวลาลงทุนยาวนาน (Break even ปีที่ 8) ทำให้อาจหาผู้ร่วมทุนค่อนข้างลำบากสำหรับโครงการที่ 17-34 อย่างไรก็ดี เมื่อรวมกับแผนการออกกองทุนสาธารณูปโภค (IFF) คาดจะทำให้ SPCG ลดความต้องการเงินทุนจากภายนอกลงได้

สัญญาซื้อขายไฟมีอายุจำกัด :
SPCG จะต้องติดตั้ง และจ่ายไฟเข้าระบบให้ทันภายในปี 2556 ตามสัญญารับซื้อไฟกับ กฟภ. ดังนั้นหากโครงการมีความล่าช้าด้วยเหตุผลใดๆก็ตาม อาจส่งผลให้ SPCG ไม่สามารถขายไฟได้ หรือ อาจถูกปรับลด Adder ได้หากต้องต่อสัญญาขายไฟฉบับใหม่ทดแทน

การขยายสายส่งของ กฟภ. ที่ล่าช้า : SPCG จะต้องส่งกระแสไฟฟ้าผ่านสายส่ง 22 kV ให้กับ กฟภ. ดังนั้นการขยายสายส่งที่ล่าช้า หรือไม่สอดคล้องกับที่ตั้งของแปลงโซล่าฟาร์ม อาจส่งผลต่อประมาณการได้ อย่างไรก็ดี SPCG ใช้กลยุทธ์ในการเลือกซื้อที่ดินที่มีสายส่ง และถนน รองรับไว้อยู่แล้ว ทำให้ความเสี่ยงดังกล่าวลดลงได้มาก

ฤดูกาลฝน และละอองน้ำ ส่งผลต่อปริมาณการผลิต 5-10% : ละอองน้ำมีผลต่อการสะท้อนของแสง และปริมาณไฟฟ้าที่ผลิตได้ของแผงโซล่าที่จะลดลงได้ 5-10% ซึ่ง SPCG ลดผลกระทบเรื่องนี้ด้วยการเลือกพื้นที่ที่ห่างไกลจากแหล่งน้ำต่างๆ

การเสื่อมสภาพของแผงโซล่าร์ : SPCG ทำสัญญาซื้อแผงโซล่าร์ทั้งหมด กับบริษัท KYOCERA ซึ่งเป็นผู้นำด้านแผงวงจรโซล่าเซลล์ของโลก มีส่วนแบ่งตลาดมากกว่า 50% มีประสบการณ์ยาวนาน 35 ปี โดย KYOCERA จะรับประกัน 25 ปีเต็ม ในประสิทธิภาพการผลิตไฟฟ้าไม่ต่ำกว่า 80% ซึ่งเราลดความเสี่ยงนี้ด้วยการประเมินมูลค่า SPCG อิงตามระยะเวลาประกันเท่านั้น
Upside จากการซื้อใบอนุญาตที่จะหมดลงในตลาด : การเข้าซื้อใบอนุญาตโครงการโซล่าร์ฟาร์มต่างๆ ที่ยังไม่ได้ก่อสร้าง ถือเป็น Upside ของ SPCG โดยใบอนุญาตเหล่านั้นจะหมดอายุในราวปี 2557 ซึ่งมีแนวโน้มว่า SPCG จะขอซื้อได้ในราคาที่ต่ำลงเมื่อใกล้หมดอายุ ซึ่งจะทำให้โครงการเหล่านั้นมี IRR ที่สูงกว่าปกติได้



    

 

 

(พัชราภรณ์ ปุราทาเน เรียบเรียง ;โทร02-664-4451-2 อีเมล์: reporter@hooninside.com )

 

ที่มา: หุ้นอินไซด์

 


วันที่ : 20 มิถุนายน พ.ศ. 2555